业绩强势增长势头不减，维持“买入”

    公司10 月29 日发布21 年三季报：9M21 营收/归母净利润/扣非净利润分别为27.8/8.4/8.2 亿元，同比增长28.8/37.8/39.4%，其中3Q21 营收/归母净利润/扣非净利润分别为10.3/2.9/2.9 亿元，同比增长34.9/41.3/53.5%。

    考虑到肝素原料药维持高价位且注射剂出口进展顺利，我们上调2021-23年归母净利润至11.2/14.5/18.7 亿元（前值10.8/13.5/16.8 亿元），对应EPS0.92/1.19/1.54 元。我们给予21 年46.8x PE（可比公司21 年Wind 一致预期PE 均值37.4x，考虑到公司CDMO 业务潜力初现，将估值溢价由10%上调至25%），上调目标价至42.99 元（前值39.84 元），维持“买入”。

    原料药：整体需求回暖，三季度销量或提升

    全球应对疫情逐步开放化的背景下，我们预计全球肝素市场回暖，公司原料药业务顺势扩张（尤其在发展中地区）：1）估计9M21 公司原料药收入11亿左右；2）Wind 数据显示肝素出口价格略有下调，但仍维持高位。

    制剂：国内海外产品集群持续扩大

    制剂业务延续高歌猛进，我们预计9M21 该业务收入15 亿以上。大单品+大集群的策略继续加速驱动注射剂出口的扩张：1）彭博数据显示，公司依诺肝素在美国市场的市占率维持在第二位（~20%）；2）3Q21 获得6 个新品种ANDA，美国获批的注射剂品种已扩大到35 个；3）南美等地区开始放量。此外，公司国内制剂业务同步进展：1）肝素类通过集采切入市场，3Q21 达肝素钠和那屈肝素钙在江苏中标；2）已有5 个非肝素制剂获批。

    CDMO：生物药新项目落地，打开业务天花板

    报告期内，公司与泰泽惠康（未上市）签署协议，为后者的生物药TWP-101单抗提供从原液到制剂商业化的全产业链CDMO 服务。我们认为本次合作是公司向新一阶段发展的里程碑：1）现有三大业务外再添一极，公司天花板打开；2）从化药走向生物药，从制剂迈进原液，形成全领域布局；3）通过积累创新生物药的研发生产经验，为后续自身进入创新药领域打下基础。

    经营效率稳步提升，库存管理优势显现

    公司的经营效率维持今年以来的改善趋势：1）3Q21 经营现金流0.99 亿，已连续三个季度维持正值；2）9M21 存货47.8 亿，较1H21 降低约0.5%，公司上市以来首次下降，考虑到海外注射剂业务扩张带来的库存储备增长，我们预计原材料库存下降，库存管理效果显现；3）9M21 公司毛利率57.0%，与1Q21/1H21（57.6/57.4%）相仿，继续验证公司在原料药领域的议价权。

    风险提示：肝素不受控跌价；库存周转风险；海外销售低于预期；汇兑风险。