公司在报告期内受到多方因素的影响，业绩增速有所下滑。但随着疫情的逐步缓和及海运价格的逐步回复正常，我们认为公司在未来将重回快速增长的正轨。我们认为，随着公司海外注射剂品种接连获批，注射剂出口有望迎来放量收获期，并且考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。综上，我们给予公司2023 年25 倍PE，对应目标价24 元，维持“买入”评级。

    受原材料价格上涨及运输影响，公司业绩增长有所放缓。2022 年前三季度营收28.51 亿元，同比+2.55%；归母净利润9.07 亿元，同比+7.38%；扣非归母净利润9.00 亿元，同比+9.25%。单Q3 营收8.76 亿元，同比-14.88%，环比9.63%；归母净利2.93 亿元，同比+1.33%，环比+3.19%；扣非2.84 亿元，同比-0.72%，环比-1.58%。公司前三季度业绩增速放缓，我们判断主要原因是：1. 原材料价格上涨，而下游需求受疫情和宏观环境影响有一定波动，价格传导仍需时间，而公司坚持了高品质、高毛利率产品销售策略。2. 全球运输因疫情受阻，影响公司制剂出口业务的快速放量。3. 疫情管控影响部分订单交付。

    毛利率略有下降，整体费用率维持稳定。2022年前三季度公司毛利率为52.44%，同比-4.57pcts；归母净利率31.82%，同比+1.44pcts；扣非归母净利率为31.55%，同比+1.93%。单Q3 毛利率为52.13%，同比-4.10pcts，环比-3.50pcts；归母净利率为33.46%，同比+5.35pcts，环比-2.09pcts；扣非归母净利率为32.48pcts，同比+4.63cpts，环比-3.70pcts。我们认为，毛利率下降的主要原因是原材料价格和运输费用的上涨，以及疫情因素影响了公司的整体生产效率，运营成本有所上升。费用率方面，前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为12.30%/3.61%/5.67%/-6.10% ， 同比-0.97/+1.07/+0.16/-6.25 （ 共计-5.99pcts)；除财务费用外，其他费用率基本保持稳定，我们认为，目前公司约70%收入来自海外，2022 年Q2 及Q3 的人民币贬值给公司带来了一定的汇兑收益，故财务费用率下降明显；综合毛利率和费用率的影响，扣非净利率也较去年同期略有提升。

    进一步扩充产能，产业价值链延伸有望突破新业务领域/合作模式。8 月30 日，公司公告拟发行可转债，募集资金不超过9.4 亿元，其中约6.6 亿元将用于投资建设高端生化药品生产基地，加强公司肝素原料药生产能力。我们认为，此次资金募集可使得公司实现产线自动化升级，有效提高生产效率，进一步强化自身的行业地位和竞争优势（Q3 季末，公司在建工程为4.08 亿元，同比增长47.50%）。

    制剂业务端，公司“中美双报”战略不断丰富公司注射剂管线；已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一，位居国内同类公司首位，是公司中长期业绩增长的重要驱动力。2022 年前三季度，公司获批10 项ANDA，累计持有美国药品生产批件67 个；凭借着公司ANDA 申报注册的丰富经验，以及在美国市场累积的强大市场能力，产业价值链延伸至新的业务领域/合作模式：

    — CDMO 业务端，定位于无菌注射剂研发、生产，为客户提供制剂端一站式的产业服务，公司全球化研发、申报以及高质量生产、制造体系进一步完善，助力更多中国药企的制剂产品走向美国市场。生物药方面，子公司健进制药已于报告期内建成投产，标志着公司取得重大进展，可提供差异化的规范市场生物药全产业链CDMO 服务。

    — 2022 年9 月26 日，公司在其微信公众号发文，美国子公司MeithealPharmaceuticals 与双城药业达成合作，取得注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在美国市场的独家代理权。注射用紫杉醇（白蛋白结合型）是一种广泛用于乳腺癌、卵巢癌、肺癌等的治疗的常见抗癌药物；根据公司 微信公众号数据显示，2021 年紫杉醇在美国的销售额超过9.3 亿美元，且市场还会随着人口和肿瘤患者的人数增加持续扩大。此次合作，子公司Meitheal 将负责该产品在美国地区的市场规划及销售，公司将向海南双成药业支付一次性里程碑款项，产品上市后也会支付美国地区销售的利润分成。FDA 对药品的纯度、杂质、工艺水平等要求比国内申报要求更高，产品在美国获批难度更大；借助公司药品在美国累积的申报和市场营销经验，若双成药业的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）成功出海，将利好公司海外销售。

    风险因素： ANDA 获批不及预期；制剂销售不及预期；受疫情影响产品提价幅度不及预期；汇率波动及政策风险。

    盈利预测、估值与评级：公司在报告期内受到多方因素的影响，业绩增速有所下滑。但随着疫情的逐步缓和及海运价格逐步恢复正常，我们认为公司在未来将望重回快速增长的正轨。我们认为，随着公司海外注射剂品种接连获批，注射剂出口有望迎来放量收获期，并且考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。综上，我们考虑到公司出口业务受到海运影响，调整其2022-2024 年EPS 预测至0.74/0.95 /1.18 元（原预测为0.79/1.02/1.30 元），现价对应PE 分别为23x/18x/15x。综上，我们参考可比公司（如普利制药、海普瑞、九洲药业、普洛药业）2023 年平均PE19 倍，考虑到公司在海外制剂业务拓展的领先地位，具有一定溢价空间，给予公司2023 年25 倍PE，对应目标价24 元，维持“买入”评级。