2022 年公司受到多方因素的影响，业绩增速有所下滑，但随着疫情防控放开及海运价格的逐步恢复正常，我们认为公司在未来将重回快速增长的正轨。中长期来看，随着公司海外注射剂品种接连获批，注射剂出口有望迎来放量收获期，并且考虑到公司持续推进产能建设，不断完善的产品管线（包含拓展大分子生物药创新与产业化能力），建立全球化全方位商业竞争力，我们持续看好公司高端注射剂业务全球化的未来成长。综上，我们给予公司2023 年24 倍PE，对应目标价20 元，维持“买入”评级。

    　　2022 年业绩短期承压，23Q1 营收/利润创单季度新高。公司2022 年实现营业收入37.13 亿元，同比增长0.71%；归母净利润10.91 亿元，同比增长2.98%；扣非归母净利润10.80 亿元，同比增长5.49%。单季度来看，公司2022Q4 实现营业收入8.62 亿元，同比减少4.95%；归母净利润1.84 亿元，同比减少14.36%；扣非归母净利润1.81 亿元，同比下降9.94%。公司2022 年营收增长放缓，我们预计主要系：（1）疫情影响物流，对公司生产供应、货物交付均带来了较大的影响；（2）运输成本上升。随着疫情防控放开后，肝素原料药需求有所回升以及物流和货物交付的恢复，23Q1 单季度业绩创历史新高——2023Q1 实现营业收入13.07 亿元，同比增长11.13%，环比增长51.62%；归母净利润3.32 亿元，同比增长0.68%，环比增长82.32%；扣非归母净利润3.30亿元，同比增长1.30%，环比增长82.32%。

    　　盈利能力方面，公司2022 年毛利率为52.38%，同比下降4.33pcts；净利率为29.26%，同比提升0.40pct——我们认为主要系1）受全球原料成本以及运输成本的上升影响，2022 年公司国内营业收入11.60 亿元，同比增长1.49%，毛利率69.59%，同比下降1.83pcts；海外业务营业收入25.48 亿元，同比增长0.38%，毛利率44.59%，同比下降5.52pcts；2）公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分12.17%/4.47%/7.10%/-3.46%， 分别相比2021 年变化-0.95/+1.15/+1.11/-5.43pcts（累计变化-4.12pcts）；其中财务费用端，公司取得约1.55 亿元汇兑收益。

    　　国内外高端注射剂业务持续发力，全球化快速推进。分业务板块来看，公司制剂业务营收24.58 亿元，同比增长15.39%，占比66.21%；标准肝素原料药营收11.10 亿元，同比减少22.38%，占比29.89%；CDMO 及其他类产品实现营业收入1.40 亿元，同比增长13.68%，占比3.78%，其中CDMO 的销售额增长16.55%。制剂/标准肝素原料药/CDMO 及其他类产品三个板块的毛利率分别为58.56%/40.53%/38.64%，同比变化-1.29/-11.28/-14.86pcts，毛利率下降主要系原料成本上涨及国外制剂运输成本增加。

    　　制剂业务是公司重点布局领域：在销量上，2022 年公司制剂销量达1.49 亿支，同比增加25.25%，其中国内制剂销售数量较2021 年增长超过30%；在销售额上，公司美国子公司销售收入11.84 亿元，较上年增长13.72%；欧洲销售收入较2021 年增长超过100%，巴西销售收入较2021 年增长超过200%；此外，公司还持续推进了30 多个国家市场的产品注册与销售拓展工作，包括南美洲、中北美洲、中亚、西亚、北非等区域市场。目前公司依诺肝素已经覆盖主要药品市场，成为全球竞争品种，在美国市场占有率近 30%；我们认为未来公司将通过肝素原料制剂一体化优势，和充足的原料战略库存进一步占有全球肝素制剂市场份额，公司拥有稀缺资源品属性的肝素原料药的自购自产体系，随着肝素粗品价格趋势持稳，将贡献公司制剂端稳步发展的战略货源支撑。

    　　持续推进产能建设+不断完善的产品管线，建立全球化全方位商业竞争力。公司持续加大研发投入，支撑研发项目快速推进，2022 年公司研发投入3.12 亿元，　　同比增长13.23%，占营业收入比例高达8.39%。公司2022 年亦有11 个药品（2021 年11 个）获得美国FDA 批准，其中包括瑞加诺生注射液、注射盐酸万古霉素、注射用培美曲塞二钠、注射用米卡芬净等在美国市场销售额过亿美元的重磅产品；是美国注射剂销售 管线最完整的供应商之一。截至2022 年末，公司及子公司共拥有境外79 项药品注册批件（含重复产品不同规格），拥有ANDA 批件数量位居国内同类公司首位，其中截至2022 年年报披露日，美国市场有接近50 个ANDA 产品获批上市；同时公司积极加强对外合作，引进国内企业优质注射剂产品，2022 年全资子公司Meitheal 与海南双成药达成关于注射用紫杉醇（白蛋白结合型）美国市场的许可供应协议；我们认为，对外合作有利于扩大公司经营规模和管线完整度，为合作伙伴在美国市场拓展提供支持。

    　　产能方面，随着近年来公司商业拓展快速推进，产能利用率持续提升，目前各产线利用率均接近饱和；2022 年10 月，依诺肝素钠注射液高端制剂预灌封#2线获得美国FDA 签发的产线批准信，至此公司共拥有六条通过美国FDA 审核的无菌注射剂生产线（2022 年末，公司固定资产及在建工程11.81 亿元，同比增长42.77%）。我们认为，随着公司中美双报产品不断落地，以质量领先、成本领先的产品策略切入国内外无菌注射剂市场，加上以建立世界级注射剂生产中心为目标继续推进产能进一步建设，丰富的产品管线（包含拓展大分子生物药创新与产业化能力）将为公司在药品配送和分销体系内赢得更多的话语权，提升在全球市场的整体份额和盈利能力；并为公司未来成为兼具化药小分子和生物大分子的药企奠定基础，建立全方位商业竞争能力。

    　　风险因素：ANDA 获批不及预期；制剂销售不及预期；受疫情影响产品提价幅度不及预期；汇率波动及政策风险。

    　　盈利预测、估值与评级：2022 年公司受到多方因素的影响，业绩增速有所下滑，但随着疫情防控放开及海运价格的逐步恢复正常，我们认为公司在短期内将望重回快速增长的正轨。中长期来看，随着公司海外注射剂品种接连获批，注射剂出口有望迎来放量收获期，并且考虑到公司持续推进产能建设，不断完善的产品管线（包含拓展大分子生物药创新与产业化能力），建立全球化全方位商业竞争力，我们持续看好公司高端注射剂业务全球化的未来成长。综上，我们考虑到公司国内制剂业务受到集采政策的影响，调整2023-2024 年EPS 预测为0.81/1.04 元（原预测为0.95/1.18 元），新增2025 年EPS 预测为1.34 元，现价对应PE 分别为18x/14x/11x。综上，我们参考可比公司（如普利制药、海普瑞、九洲药业、普洛药业）Wind 一致预期2023 年平均PE 20 倍，考虑到公司在全球化高端注射剂业务的领先地位，具有一定溢价空间，给予2023 年24 倍PE，对应目标价20 元，维持“买入”评级。