公司发布2025 年半年报：1H25 营收/归母净利润/扣非净利润分别为19.80/2.86/2.60 亿元（-7.60/-29.32/-29.46%yoy），其中2Q25 营收/归母净利润/扣非净利润分别为10.95/2.02/1.85 亿元（-3.84/-11.53/-6.36%yoy），环比明显改善（2Q25 营收/归母净利润/扣非净利润+24/138/145%qoq）。

    我们看好公司生物类似药业务驱动全年业绩改善，维持“买入”评级。

    H1 业绩受原料药拖累，Q2 负面因素影响减轻

    1Q/2Q25 公司归母净利润分别为0.85/2.02 亿元（-52.19/-11.53%yoy），毛利率分别为34/40%（1Q/2Q24 38/42%），我们估测利润表现主因肝素原料药业务承压。1H25，公司原料药业务实现收入2.91 亿元（-45%yoy），收入占比下滑至15%（1H24 25%）。我们预计25 年全年肝素原料药收入占比将进一步降至~10%，后续对公司整体影响有限。

    制剂：稳增长延续，出口持续发力

    1H25 公司制剂收入16.59 亿元（+7%yoy）。其中，制剂出口仍为强力增长驱动：1）美国市场持续强势增长，Meitheal 实现营收11.37 亿元（+20%yoy），累计取得超100 项海外批件，其中年初至今已有约5 个自Teva 购入产品获批；2）非美市场亦在蓄力，尤其公司决定在欧洲市场全面展开管线建设和商业化工作，我们看好欧洲有望复制美国成长曲线。国内来看，累计取得30+项批件，且“中美双报”下潜力批件有望陆续在国内获批；考虑到达肝素钠、苯磺顺阿曲库铵在地方集采中的格局已然稳定，我们看好公司国内制剂业务H2 企稳向上。

    生物类似药：阿达木、利拉、白紫已获批，内外兼修构建产品矩阵生物类似药正在逐渐成为公司增长引擎：1）6M24 购入阿达木单抗生物类似药批件，且将新增其他市场常见规格；4M/5M25 利拉鲁肽/白蛋白紫杉醇生物类似药获批，目前竞争格局均较为健康，其中白紫有望成为公司2025年销售规模前五产品。2）我们预计公司与通化东宝合作的胰岛素产品有望自2026 年起陆续获批；此外，公司有望继续引进其他潜力品种，生物类似药产品矩阵逐渐成型。

    盈利预测与估值

    我们预测公司2025-2027 年归母净利润为10.24/13.27/16.50 亿元（+24/30/24%yoy，基本维持盈利预测），对应EPS 为0.63/0.82/1.02 元。

    我们给予公司2025 年PE 27.37x（考虑到可比公司中，千红制药近期股价波动较大，我们将其更换为估值逻辑相近的仙琚制药；考虑到关税不确定性，我们在可比公司Wind 一致预期均值（2025 年PE 34.21x）的基础上，给予公司20%折价），对应合理估值280.15 亿元，目标价17.34 元（前值17.41元，基于2025 年PE 27.43x，与可比公司持平）。

    风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。