事件：公司发布2025 年年报及 2026 年一季报，2025 年营收 39.91 亿元（yoy+1.71%），归母净利润5.82 亿元（yoy-29.61%），扣非归母净利润5.03亿元（yoy-35.73%），经营性现金流净额11.83 亿元（yoy-21.21%）。2026Q1营收9.29 亿元（yoy+4.91%），归母净利润为0.89 亿（yoy+5.07%），扣非归母净利润0.57 亿元（yoy-24.89%）；经营性现金流表现强劲，净额达5.1亿元（同比+210.60%）。

    　　点评：

    　　2025 年业绩短期承压，制剂出口业务展现强劲韧性，转型成果显著。

    　　2025 年公司营收微增而利润下滑，主要系业务结构调整及外部因素影响。

    　　核心的制剂业务实现收入35.16 亿元（yoy+15.26%），占主营业务收入比重提升至88.1%。其中，海外业务收入达32.05 亿元（yoy+6.59%），主要是制剂出口的增长，其中美国市场和欧洲市场分别实现27.39%和70.88%的高速增长。相比之下， 肝素原料药业务持续收缩， 收入4.01 亿元（yoy-49.09%）；国内业务收入7.86 亿元（yoy-14.28%），主要是国内制剂集采续标及渠道去库存等因素影响。利润端下滑主要由于：①原料药业务大幅下降；②为推广新品销售费用同比增长45.79%；③汇率波动导致财务费用大幅增加1271.84%；④美国的关税影响。

    　　生物药商业化元年开启，研发管线加速推进。 公司持续加大研发投入，2025 年研发投入总额达8.15 亿元，占营收比重高达20.43%。2025 年是公司生物类似药的商业化元年，中国首家阿达木单抗生物类似物获FDA 批准上市，利拉鲁肽生物类似药于2025 年4 月获美国FDA 批准上市后，迅速实现超9000 万元人民币的销售收入，充分验证了公司成熟的海外商业化能力。创新药方面，公司进行了8 项生物药的研发和放大，其中KM1901稳步推动即将启动临床I 期，KM03 进入商业化规模技术转移阶段，KM04完成项目转移达到临床阶段。治疗结节病的KM1901 即将启动临床III 期，与海外机构合作的孤儿药XTMAB 项目已进入临床试验阶段，公司正从仿制药向“仿创结合”的更高价值阶段迈进。

    　　盈利预测： 我们预计公司2026-2028年营收分别为46.61、56.18、68.34亿元，同比增速分别为16.8%、20.5%、21.6%，实现归母净利润为8.70、10.58、12.74 亿元，同比分别增长49.6%、21.6%、20.4%，对应PE 分别为17、14、12 倍。

    　　风险因素： 行业政策风险（含中美贸易政策）；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；药品研发失败风险。