事项：

    　　近期，公司发布2025 年年度报告及2026 年第一季度报告。2025 年全年公司实现营业收入39.91 亿元，同比增长1.71%；归母净利润5.82 亿元，同比下滑29.61%；扣非归母净利润5.03 亿元，同比下滑35.73%。2026 年一季度公司实现营业收入9.29 亿元，同比增长4.91%；归母净利润0.89 亿元，同比增长5.07%；扣非归母净利润0.57 亿元，同比下滑24.89%。

    　　评论：

    　　制剂业务：国际化放量持续兑现，核心增长支柱地位稳固。作为公司核心营收与利润基本盘，2025 年制剂业务实现收入35.16 亿元，同比增长15.26%，营收占比提升至88.10%，公司向全球化无菌注射剂企业的转型成效全面落地。

    　　其中海外市场表现亮眼，美国制剂收入同比增长27.39%，欧洲市场收入同比增长70.88%。

    　　肝素原料药业务：周期承压主动优化，底部调整静待盈利修复。2025 年受行业价格周期下行影响，公司主动收缩低毛利原料药业务、优化客户与产品结构，全年该业务实现收入 4.01 亿元，同比下滑 49.09%，营收占比收缩至 10.04%，对公司整体盈利形成阶段性拖累。

    　　公司短期业绩承压源于行业竞争加剧、毛利率下行及费用端刚性增长。2025年整体毛利率同比降3.80pct 至39.41%，2026Q1 毛利率为32.31%，公司盈利持续承压主因肝素原料药周期下行、海内外制剂市场竞争加剧所致。与此同时，公司研发、销售费用刚性增长，期间费用率持续抬升，2025 年公司的净利率下滑至14.57%，2026Q1 净利率进一步下降至9.58%。

    　　投资建议：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为7.36、8.49 和10.46亿元，同比26.5%、+15.4%和+23.2%，EPS 分别为0.46、0.53 和0.65 元。当前股价对应2026-2028 年PE 分别为20、17 和14 倍。考虑到公司高端制剂出口国际化成长空间明确，并且有望顺行业政策东风迅速商业化，参考可比公司，给予2026 年25 倍PE，对应目标价格为11 元。维持“强推”评级。

    　　风险提示：肝素原料药价格波动、生物类似物获批进展不及预期、生物类似物行业竞争加剧、汇率波动风险等。