事件：公司发布2025 年年报和2 026 年一季报，2 025 年全年实现营业收入39. 91 亿元，同比增长1. 71%；归母净利润5. 82 亿元，同比下降29. 61%；扣非归母净利润5. 03 亿元，同比下降35. 73%。2026 年第一季度公司实现营业收入9. 29 亿元，同比增长4. 91%；归母净利润0. 89 亿元，同比增长5. 07%；实现扣非归母净利润0. 57 亿元，同比下降24. 89%。

    　　原料药&国内制剂板块承压，海外制剂出口业务仍快速增长。分板块来看，25 年公司原料药实现收入4. 01 亿元，同比下滑49. 09%，下滑主要原因为规范市场量价齐跌，收入占比从2019 年超过60%到2025 年占比10%，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变，公司整体业务受周期扰动减少。国内制剂板块实现收入约7. 12 亿元，同比下滑约14. 2%，主要由于部分产品集采续标等原因，25 年收入为低点，预计26 年实现恢复性增长。海外制剂实现收入约28. 04 亿元，同比增长约26. 3%，其中欧洲市场收入增长70. 88%，美国子公司Mei theal 实现收入25. 5 亿元，同比增长31. 8%，主要由于非肝素类制剂支数增长约50%，大分子产品收入增长较快。25 年整体业绩承压的原因还包括美国关税（约1300 万美元）、海外销售费用增长以及汇兑损失等因素影响。26Q1 收入利润同比均有所恢复，销售、管理、研发费用率分别为10. 56%、7. 58%、3. 54%，其中研发费用率下降较多，预计未来仍将持续加大研发投入。

    　　研发管线持续扩充，海外生物药销售梯队将逐步完善。公司2025 年研发投入为8. 15 亿元，占销售收入比例为20. 43%，17 个化药仿制药品获国家药监局和美国FDA 批准上市，包括丙泊酚乳状、氟维司群、利拉鲁肽注射液等，进一步拓宽了中国和美国注射剂销售管线。生物类似物方面，公司2025 年进行了8 项产品的研发和放大，其中KM1901 即将启动临床III 期，KM03 进入商业化规模技术转移阶段，KM04 完成项目转移达到临床阶段，重点项目门冬胰岛素Q3 有望获批，甘精、赖脯胰岛素预计明年获批。创新药方面，公司南京研发中心启动1 个自复制mRNA 药物创新药多项适应症的自主研发，治疗领域是肿瘤免疫治疗方向；孤儿药XTMAB 持续推进中，临床二期结果较好，正与FDA 沟通三期方案（拟从两线半/三线移至一线半）。公司坚定推进从原料药→肝素制剂→小分子注射剂→生物类似物→创新药的转型，将把握未来几年大分子或多肽产品专利到期的时间窗口，依托中国的企业研发和工艺优势，切入全球医药供给链的核心环节。

    　　投资建议：作为海外制剂出口的优秀平台型企业，未来随着门冬、甘精、赖脯胰岛素等产品获批，公司大分子企业形象逐步建立，未来增长前景广阔，我们预计公司2026-2028 年归母净利润为6. 64/8. 38/11. 17 亿元， 同比增长14%/26%/33%，当前股价对应2026-2028 年PE 为22/17/13 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险。