公司发布2025 年年度报告和2026 一季度报告。2025 年公司实现营业收入39.91 亿元，同比增长1.71%；母净利润5.82 亿元，同比下降29.61%；扣非归母净利润5.03亿元，同比下降35.73%。2026 年一季度实现营业总收入9.29 亿元，同比增长4.91%；归母净利润0.89 亿元，同比增长5.07%；扣非归母净利润0.57 亿元，同比下降24.89%。

    　　利润阶段性承压，制剂出口与生物药表现亮眼。公司2025 年收入基本持平，但利润端出现较大幅度下滑，主要因为：1）公司坚定推进向高端制剂转型，原料药业务持续收缩，肝素原料药收入4.01 亿元，比例从2019 年占超过60%到2025 年占10%；2）公司加大新品市场布局，尤其在海外市场，导致销售费用同比增长45.79%；3）汇率波动导致财务费用大幅增加1271.84%，产生汇兑损失；4）美国关税对利润产生负面影。制剂业务：海外市场驱动核心增长，生物类似药商业化能力逐步得到验证。

    　　2025 年公司制剂业务实现收入35.16 亿元，同比增长15.26%，占总营收比重提升至88.10%，转型成果持续体现。1）海外制剂业务：作为增长核心引擎，2025 年出口收入同比增长，其中美国市场收入同比增长27.39%，欧洲市场同比增长70.88%。非肝素制剂收入达19.43 亿元，同比增长32.44%，产品结构持续优化。生物类似药：首个重磅生物类似药利拉鲁肽注射液于2025 年4 月获美国FDA 批准上市，即实现销售收入突破9,000 万元人民币。2025 年包括阿达木单抗、利拉鲁肽在内的大分子产品预计持续贡献收入。此外，公司进行了8 项生物药的研发和放大，其中KM1901 稳步推动即将启动临床III 期，KM03 进入商业化规模技术转移阶段，KM04 完成项目转移达到临床阶段。2）国内制剂：2025 年国内制剂收入同比下降14.36%，受集采续标影响下价格有所承压，毛利率较同比减少2.09%，预计伴随院外市场的不断开拓，国内制剂业务有望逐步复苏。3）API&CDMO：原料药业务战略性收缩，标准肝素原料药实现营业收入4.1 亿元，占主营业务收入的10.06%，CDMO 及其他类产品实现营业收入6,860.7 万元，占主营业务收入的1.72%。4）创新管线：孤儿药XTMAB项目，已进入临床试验中。自复制mRNA 药物肿瘤免疫治疗方向，完成了靶标分子的设计及工艺制备工作，成功完成5 个候选靶标分子的早期设计及筛选工作，进一步提升该领域研发能力。

    　　毛利率&费用率：公司2025、2026Q1 毛利率分别为39.41%（-3.80pp）、32.3%1（-2.1pp），主要受高毛利的原料药业务占比下降及国内制剂毛利率下滑影响。费用率：2025、2026Q1 销售费用率为10.23%（+3.09pp）、10.56%（+1.09pp），管理费用率分别为6.09%（+0.72pp）、7.58%（+2.77pp），财务费用率为3.11%（+2.88pp）、4.34%（+1.88pp）。研发投入：2025、2026Q1 研发费用分别为348.13（+5.52%）、32.84（-52.57%），研发费用率为8.72%（+0.31pp）、3.54%（-4.3pp）。

    　　盈利预测及投资评级：由于关税政策调整具备不确定性，根据生物类似物放量节奏和2025 年和2026 一季报的实际盈利情况，我们预计2026-2028 年收入42.68、46.76、51.65 亿元(调整前2026 年70.15 亿元)，同比增长6.94%、9.55%、10.48%，归母净利润6.11、7.50、9.34 亿元（调整前：26 年15.14 亿元），2026-2028 年同比增长5.06%，22.68%、24.55%，对应PE 分别为21、17、14，调整为“增持”评级。

    　　风险提示：新品获批及销售不及预期风险、汇率风险、原材料价格波动的风险、汇率风险、存货跌价风险、税收风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。