我们推算Q3 公司同店销售-4%~-3%，延续较快外延扩张；从当前销售形势看，Q4 同店销售有望好转。长期看，公司省内优势区域提升盈利能力，省外门店加密形成规模效应，内生+外延双轮驱动，成长性明晰。

    　　收入高增，Q3 利润负增长。2020Q1-Q3，公司分别实现营业收入/归属净利润137.6 亿/3.9 亿元，同比+22.2%/+10.6%；扣非归属净利润3.8 亿元，同比+12.2%。2020Q3公司实现营业收入/归属净利润45.2 亿/1.0 亿元，同比+12.9%/-19.0%。2020Q1-Q3 公司经营性现金流净额8.4 亿元，同比+12.7%。

    　　Q3 同店承压，维持快速展店。受消费客群购买力下滑等影响，Q3 同店销售承压：2020Q3 公司同店销售约-4%~-3%（20H1：+11.4%）。2020Q3 公司新增门店33 家，其中山东省内/省外各19/14 家，大卖场/综超/其他业态各13/19/1家；新签约门店40 家。2020Q1-Q3 公司累计新开门店69 家（不含安徽快乐真棒并表31 家），我们预计Q4 公司将开店30 家左右，全年公司自主展店约100家（不含并购）。2020Q1-Q3 闭店9 家，我们预计公司全年闭店10~15 家。

    　　品类优化、规模效应、供应链提效带动主营业务毛利率同比+0.27pct。2020Q1-Q3，公司主营业务毛利率同比+0.27pct 至18.03%，其中山东省内/省外地区主营毛利率分别同比+0.63/-3.25pcts 至18.39%/14.27%。分业态看，2020Q1-Q3，大卖场/综超/百货毛利率分别同比+0.01/+0.44/-0.53pct。2020Q3，公司销售/管理费用率分别同比+1.86/-0.38pct 至17.06%/ 1.57%。

    　　展望：新区域拓展规模，优势区域提升盈利能力。公司在安徽、张家口等新进驻区域重在：1）改造部分门店的装修设计，优化品类结构；2）提升物流能力，张家口生鲜加工基地部分投入使用，安徽常温生鲜物流体系年底前投入使用；3）门店加密促成规模效应。公司在传统强势区域烟台、威海加大垄断优势，在该区域净利率有望在5%~6%基础上高位提升。

    　　风险因素：新店培育、并购整合不达预期；新业态、初创类公司分流。

    　　投资建议：维持公司2020-22 年营业收入预测为186.8 亿/215.5 亿/248.7 亿元；考虑公司省外门店培育不达预期以及新业态、初创类公司分流，下调公司2020-22 年归属净利润预测分别为5.1 亿/6.0 亿/7.2 亿元（原预测为5.6 亿/6.9 亿/8.6亿元），对应2020-22 年 EPS 预测分别为0.83/0.98/1.19 元。维持“买入”评级。