公司10 月31 日发布2020 年三季报。2020 年前三季度实现收入137.63 亿元，同比增长22.17%；利润总额5.25 亿元，同比增长14%；归母净利润3.89 亿元，同比增长10.63%，扣非净利润3.75 亿元，同比增长12.18%。摊薄EPS 0.64元；净资产收益率12.93%，经营性现金流8.41 亿元。

    　　简评及投资建议。

    　　1. 三季度新开33 家、关闭3 家。公司三季度开店33 家，其中山东、河北、其他省份各19 家、6 家、8 家，省外开店数占比由上半年的19%大幅提升至42%，新开大卖场13 家、综超19 家；三季度签约门店40 家，为近三年单季签约门店数最高；期末门店总数874 家。

    　　2. 三季度收入增长12.92%，主要来自外延贡献。公司前三季度收入137.63 亿元，同比增长22.17%，其中1-3Q 各增38.96%、14.4%、12.92%，估计3Q同店略降优于同业；从前三季度主营收入来看，分地区，山东省内、省外各增长17%、322%，其中3Q 各增9%、285%，省外高增长主要是由于淮北并表和河北开店较快；分业态，前三季度大卖场、综超收入各增33.5%、19.8%，百货、其他业态各降27%、25%。

    　　3. 前三季度综合毛利率增0.14pct，主营毛利率增0.27pct。前三季度综合毛利率21.66%，同比增加0.14pct，其中3Q 增加0.64pct 至22.11%。分业态，前三季度大卖场、综超、百货、其他毛利率各18.22%、18.03%、11.56%、13.97%，同比各+0.01、+0.44、-0.53、-0.33pct。分地区，前三季度山东省内、省外毛利率各18.39%、14.27%，同比各+0.63、-3.25pct。

    　　4. 前三季度期间费用率增0.45pct，三季度增1.84pct。前三季度期间费用率增0.45pct 至17.63%，其中3Q 增1.84pct 至18.87%，销售费用率增1.86pct 至17.06%，管理费用率降0.38pct 至1.57%，财务费用率增0.36pct 至0.24%。

    　　5. 前三季度营业利润增15%，归母净利润增11%。前三季度营业利润5.28 亿元，同比增长14.84%；其他收益增长33%，主因政府补助增加；投资收益增加1186 万元，主因现金管理收益增加；资产减值损失增加601 万，主因存货跌价准备增加；最终归母净利、扣非归母净利各3.89 亿元、3.75 亿元，同比各增长10.63%、12.18%，其中3Q 同比各降19%、23%，我们认为主要与同店下降、省外新店占比提升、淮北系统尚未打通等有关。

    　　维持对公司的判断。①山东超市龙头：公司核心优势为区域密集布局、多业态互补、一体化物流、供应链建设、生鲜经营等，构筑较强竞争壁垒；②省内外加速扩张：3Q20新增33 家门店，以“将长板绑在一起”思维，赋能区域零售商合作共赢，走出一条并购整合、做大做强的扩张路径；③积极布局新零售：利用“家家悦优鲜”线上平台，推动O2O 及社区团购业务与线下实体店的融合，通过直播带货等方式，强化线上线下联动和到店到家服务，丰富顾客的购物体验。

    　　更新盈利预测。预计2020-2022 年归母净利润各5.1 亿元、6.27 亿元、7.62 亿元，同比增长11.5%、22.9%、21.6%；当前174 亿元市值对应2020-2022 年PE 34.2 倍、27.8倍、22.9 倍，对应PS 各0.95 倍、0.79 倍、0.65 倍。考虑到公司2020 年以来开店进一步提速，且3Q20 签约门店数创新高，有效保障外延成长，给予2021 年1.2-1.5 倍PS，对应合理市值区间266 亿元-332 亿元，合理价值区间43.7-54.6 元，给予“优于大市”的投资评级。

    　　风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。