新店培育拖累业绩，下调至“增持”评级

    　　公司披露2020 年报、2021 一季报。2020 年，公司实现营收166.8 亿元，同增9.3%，若联营业务仍按总额法同口径下2020 年实现营收180.0 亿元，同增17.9%；实现归母净利4.3 亿元，低于我们此前预期（5.2 亿元）。低预期原因主要系2020 年新开门店较多、新店开门延后、社区团购业态冲击所致。21Q1，公司实现营收47.2 亿元，同降4.1%；实现归母净利1.3 亿元，同降27.2%，主要系20Q1 高基数、新店培育影响。我们预计公司2021-2023年EPS 分别为0.81、0.93、1.15 元，目标价19.44 元，料短期新店培育对公司业绩有较大拖累，下调至“增持评级”。

    　　渠道扩张提速，加快省外扩张

    　　公司继续践行“区域密集、城乡一体、多业态发展”的网络战略，通过自营开店与并购方式进行扩张。2020 年公司分别净新增综合超市、大卖场65、47家，较2019 年同期（分别净新增12、41 家）有显著提速。其中山东省新增门店65 家、山东省外新增67 家。

    　　供应链进一步优化，生鲜加工模式初步在济南、张家口复制公司坚持“发展连锁、物流先行”的理念，分区域构建全覆盖的一体化物流中心，形成支撑连锁业务拓展的立体式物流网络。目前公司的供应链战略布局已初步形成，新建淮北综合产业园一期常温物流中心已投入使用，生鲜加工模式初步在济南、张家口复制，为周边门店形成有力支撑。

    　　同口径下成熟门店表现分化，大卖场、综合超市有小幅增长关于开业两年以上的门店业态，大卖场、综合超市表现由于百货及其他业态。

    　　若仍按总额法确认联营经营模式收入，2020 年大卖场、综合超市、百货店、其他业态营收同比分别+0.19%、+6.38%、-28.98%、-20.70%。百货及其他业态主要受疫情冲击较大。

    　　新店培育、新业态冲击，短期拖累经营业绩，下调至“增持”评级公司不改渠道扩张趋势，2021 年计划新增100 家自营店。但考虑到公司新增门店短期拖累业绩，且社区团购新业态对公司造成一定冲击，我们下调2021-2022 年公司盈利预测并新增2023 年盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利分别为4.9、5.7（前值6.5、7.6）、7.0 亿元，参考可比公司Wind一致预期平均23.76x PE，给予公司2021 年24x PE，目标价19.44 元（前值31.80 元），下调至“增持”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期；生鲜行业竞争加剧；跨区域扩张不及预期。