社区团购等线上新业态冲击、消费习惯变迁和新会计准则等因素对公司2021H1 业绩有较大影响。面对冲击，公司未来有望：1）通过双线融合提升竞争力；2）通过“自主展店+并购+加盟”模式外延扩张，进一步巩固规模优势。

    业绩基本符合预期，Q2 收入同比+11.5%。2021H1 公司实现营业收入/归属净利润88.0 亿/1.8 亿元，同比+2.5%/-36.1%；扣非归母净利润1.5 亿元，同比-46.0%。其中2021Q1/Q2 公司实现营业收入47.2 亿/40.9 亿元，同比-4.1%/+11.5%，收入同比转好；实现归属净利润1.3 亿/0.6 亿元，同比-27.2%/-50.2%。2021H1，公司实现经营性现金流净额7.3 亿元，同比+2.8%。

    高基数下同店销售下滑，维持快速展店。同店：因去年同期疫情影响下的销售高基数，2021H1 公司整体同店销售-13.7%（2020H1：+11.4%，据此测算2021H1较2019H1 可比店下滑约3%~4%），其中大卖场/综合超市/百货同店销售分别为-11.5%/-16.2%/+18.4%。展店：2021H1，公司新增直营门店 68 家（含内蒙古维乐惠超市并表26 家），闭店23 家，比期初净增加 45 家；分业态看，大卖场/综合超市/其他业态分别新开18/18/6 家。2021Q2 新开直营门店19 家，其中大卖场/综超/其他分别新开9/6/4 家。截至2021/6/30，公司拥有加盟店35 家，直营门店942 家（其中大卖场/综合超市/百货店/其他业态分别有232/631/13/66家）。公司2021 年全年新开直营门店100 家的目标不变。

    数字化能力增强，线上（到家+社区团购）业务占比提升。线上业务高增：2021H1，公司线上销售同比+258%，21Q2 环比21Q1 增长41%，线上销售占比提升至2.77%。双线融合：报告期内通过家家悦优鲜及第三方平台，提供到家服务的门店数量增加至298 家；900 多家门店通过直播、社区团购等开展线上下单、到店自提服务；线上到店自提业务的客流线下转化率超35%。

    仓储物流不断完善、自有品牌占比超12%。仓储物流：2021H1，公司济南莱芜、河北张家口的生鲜加工项目已投入使用，淮北物流中心和烟台综合物流工业园已部分完工并投入使用。自有品牌：2021H1，自有品牌营业收入同比+10.4%，收入占比超12%。毛利率与费用率：公司商业主营业务毛利率同比-1.13pcts 至18.71%，其中山东省内/省外地区商业主营毛利率分别同比-0.90/-0.27pct 至19.35%/15.23%；生鲜/食品化洗/百货毛利率分别同比-2.26/-0.22/-4.36pcts 至16.54%/19.21%/35.58%。受去年同期销售额高基数、今年上半年新增门店培育期费用增加等影响，销售费用率同比+2.91pcts 至+18.14%。

    风险因素：展店、新店培育、并购整合不达预期；新业态、初创类公司分流。

    投资建议：公司将继续以“自主展店+并购+加盟”模式，加密布点山东中西部区域及省外周边地区，外延空间大；维持公司2021-23 年营业收入预测为173.9 亿/184.3 亿/194.8 亿元，维持公司2021-23 年归母净利润预测分别为3.0 亿/3.2 亿/3.4 亿元，对应2021-23 年EPS 预测分别为0.50/0.53/0.56 元。

    结合可比公司估值，给予公司2021 年40x PE，对应目标价20 元，维持“买入”评级。