公司8 月27 日发布2021 半年报。2021 上半年实现收入88.00 亿元，同比增长2.54%；归母净利润1.84 亿元，同比减少36.12%，扣非归母净利润1.53亿元，同比减少45.98%。摊薄EPS 0.32 元，加权平均净资产收益率7.03%，经营性现金流净额7.31 亿元，同比增长2.80%。

    　　风险提示。开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

    　　简评及投资建议。

    　　1. 2021 上半年收入同比增长2.54%，同店改善带动二季度收入增速环比提升。

    　　公司上半年收入88 亿元，同比增长2.54%，其中1Q、2Q 各下降4.12%、增长11.47%；上半年同店增速-13.67%，大卖场、综超、其他业态可比店收入各下降11.50%、16.15%、4.69%，百货同店增长18.36%，我们估计同店下降主因去年同期疫情高基数。受益于业态优化和线上线下融合，2Q 客流同比增长3.38%。通过298 家门店提供到家服务，900 多家门店通过直播、社区团购等开展线上下单、到店自提服务，上半年线上销售同比增长 258%，2Q 环比增长41%，线上销售占比提升至2.77%，到店自提的客流线下转化率超 35%。

    　　上半年门店净增45 家，其中新开42 家、并表26 家，加盟店35 家。公司上半年新增直营门店68 家，其中新开店42 家（大卖场18 家、综合超市18 家、其他业态6 家）；年初内蒙古维乐惠超市有限公司纳入合并的门店26 家；上半年末门店总数942 家，分业态：大卖场232 家、综超631 家、百货店13 家、宝宝悦等其他业态66 家；分地区：烟威地区、山东其他地区、省外地区各615、202、126 家。上半年末加盟店35 家，较2020 年底新增15 家，6 月与山东金孚隆签订区域加盟战略合作，从供应链、信息技术、营运管理等方面赋能，预计下半年陆续完成系统切换。

    　　2. 2021 上半年综合毛利率增加1.06pct，主营毛利率减少1.20pct。上半年综合毛利率增加1.06pct 至24.16%；主营业务毛利率减少1.20pct 至18.63%。

    　　（A）分品类，生鲜、食品化洗、百货收入同比各增长-13.35%、12.35%、16.77%，毛利率各为16.54%、19.21%、35.58%，同比各下降2.26、0.22、4.36pct。

    　　（B）分地区，山东省内、省外收入同比各增长-8.07%、78.08%；毛利率各为19.35%、15.23%，同比各下降0.90、0.27pct，省外地区因新增门店较多且多处于培育期，毛利率相对较低。

    　　3. 2021 上半年费用率增3.20pct。上半年销售费用率同比增加1.99pct 至18.14%，主因新增门店增加开支及同期疫情社保减免；管理费用率同比减少0.147pct 至2.02%；财务费用率同比增加1.36pct 至1.38%，主因执行新租赁准则租赁负债利息计入财务费用。

    　　4. 异地新店培育拖累短期业绩，上半年归母净利润下降36.12%。上半年归母净利润1.84亿，同比下降36.12%，其中1Q、2Q 各下降27.22%、50.18%。扣非归母净利润1.53亿元，同比下降46%。安徽子公司收入4 亿、亏3695 万，河北子公司收入3.3 亿、亏4010 万。

    　　维持对公司的判断。①核心竞争力强：公司核心优势为区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑竞争壁垒；2020 年开始推进组织变革，打造小前台大中台；②开店+并购+加盟，打造供应链平台：公司聚焦山东、内蒙、河北、皖北、苏北、北京等，截至2021 上半年末直营店942 家、加盟店35 家；先后收购青岛维客、张家口福悦祥、山东华润、淮北真棒、内蒙古维多利，2020 年开始探索加盟店，以“将长板绑在一起”思维，赋能区域零售商；③积极布局新零售：与JDA、IBM 合作数字化供应链，推动O2O、直播和社群运营，上半年线上销售占比2.77%，到店自提的客流线下转化率超 35%。

    　　更新盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润各3.76 亿元、4.14 亿元、4.70 亿元，同比增长-12.1%、10.0%、13.7%；当前市值对应2021-2023 年PE 各24 倍、22 倍、19倍，对应PS 各0.5 倍、0.45 倍、0.4 倍。给以2021 年0.7-0.8 倍PS，对应合理市值区间125 -142 亿元，合理价值区间20.49-23.42 元；此区间对应公司2021 年PE 为33-38倍，对比可比公司估值合理，给予“优于大市”的投资评级。