社区团购等线上新业态冲击、消费习惯变迁和新会计准则等因素对公司2021Q3 业绩有较大影响。面对冲击，公司未来有望：1）通过双线融合提升竞争力；2）通过“自主展店+加盟”模式外延扩张，进一步巩固规模优势。

    　　 收入符合预期，利润略低于预期。2021Q1-Q3，公司实现营业收入/归属净利润132.0 亿/1.9 亿元，同比+3.4%/-50.6%；实现扣非归母净利润1.5 亿元，同比-58.8%，净利润的下降主要是门店扩张、疫情及市场消费影响以及新租赁准则的执行所致；实现经营性现金流净额14.2 亿元，同比+69.4%，主要为新租赁准则执行所致。2021Q3，公司实现营业收入/归属净利润44.0 亿/0.1 亿元，同比+5.0%/-91.7%；扣非归属净利润205 万元，同比-97.8%。

    　　 大卖场及百货业务收入同比增长，展店持续推进。2021Q1-Q3，公司整体主营业务收入同比+1.4% ， 其中大卖场/ 综合超市/ 百货主营业务收入同比+11.6%/-8.9%/+4.4%。展店：2021Q3，公司新开直营门店22 家，其中山东省内/省外分别新开17/5 家，关闭门店5 家，新签约门店16 家；分业态看，大卖场/综合超市/便利店分别新开直营门店10/11/1 家。截至2021/9/30，公司直营门店总数959 家，加盟店总数46 家。

    　　 Q3 单季度综合毛利率同比增长，费用率相对稳定。2021Q1-Q3，公司综合毛利率同比+2.16pcts 至23.82%，其中主营业务毛利率同比-0.27pct 至19.29%（主要受市场消费低迷影响）；分业态来看，大卖场/综合超市/百货主营业务毛利率分别同比-0.55pct/-0.17pct/+6.93pcts 至19.77%/18.51%/74.04%；受门店扩张、新店培育期费用增加影响，销售费用率同比+2.67pcts 至18.43%。2021Q3，公司综合毛利率同比+7.07pcts 至23.16% ， 销售/ 管理费用率同比+0.63pct/+0.33pct 至19.02%/2.02%。

    　　 风险因素：展店、新店培育、并购整合不达预期；新业态、初创类公司分流。

    　　 投资建议：公司有望通过门店精细化运营和自有品牌打造等逐步提升盈利能力；预计未来随着公司新开门店店龄优化及供应链改善、经营提效，净利率有望重回上升通道。公司将继续以“自主展店+加盟”模式，加密布点山东中西部区域及省外周边地区，维持公司2021-23 年营业收入预测为173.9 亿/184.3 亿/194.8亿元；考虑新租赁准则对利润端带来的负面影响，下调公司2021-23 年归母净利润预测为2.2 亿/2.9 亿/3.4 亿元（原预测为3.0 亿/3.2 亿/3.4 亿元），对应2021-23 年EPS 预测分别为0.37/0.48/0.56 元。结合可比公司估值，给予公司2021 年49x PE，对应目标价18 元，维持“买入”评级。