事件：公司发布2021 年年报及2022 年一季报，公司2021 年实现收入174.33亿元/+4.52%，归母净利润-2.93 亿元，由盈转亏；2022 年一季度，收入51.08亿元/+8.32%，归母扣非净利润1.25 亿元/+5.04%。

    　　核心观点：2021 年利润预告符合前期快报，2022Q1 业绩整体超出市场预期。我们认为，2021 公司囿于核心地区消费疲软及新布局区域门店培育不及预期。2022Q1，竞争放缓背景下公司同店随环比改善但相对较弱，公司走势承压，但超预期的一季报中显示的新店培育提效进度值得重视，公司数字化、人员流动、供应链优化及门店优化并举，或有利润及扩张增速的双击逻辑，弹性较大。

    　　点评：

    　　收入上，2021 全年收入174.33 亿元/+4.52%，2022Q1 收入51.08 亿元/+8.3%。

    　　门店：2021 年，公司净增直营门店74 家至971 家，加盟门店47 家；2022Q1，公司直营门店净减8 家至962 家，加盟店38 家。其中，2021 年并表维乐惠26 家，新开91 家，闭店43 家；2022Q1 新开直营门店8 家，闭店17 家。

    　　同店2021 全年压力较大，主要受疫情反复、消费预期转弱、渠道多元化及生鲜食品类 CPI 走低等因素影响；2022Q1，公司同店改善，但疫情前复苏进度弱于同业，我们认为仍与公司门店分布多位于消费复苏弱于全国的胶东有关，进入3 月后同店表现强劲。

    　　毛利率：2021 公司毛利率23.26%/-0.22pct，基本稳定；2022Q1 毛利率24.0%/-0.5pct，烟威地区毛利率提升，但新开店及新业态会员店、折扣店拖累毛利率，长期公司单店毛利率提升、后台收入比例稳定提升等驱动毛利率提升，但受到新店培育等影响单店毛利率出现波动。

    　　费用情况，公司费用管控相对稳定，主要受门店销售、规模效应和会计准则影响。

    　　利润：2021 归母净利润-2.93 亿元，2022Q1 归母扣非净利润1.25 亿元/+5.04%。2021，利润下降主要因新增门店培育期亏损、成熟地区可比店收入下降、及计提维乐惠和维客连锁商誉2.97 亿，还原商誉部分实际盈利；2022Q1 公司利润增长因收入增长、供应链提效、人力控制，安徽、张家口、维乐惠等业绩改善，还原闭店一次性摊销费用约1700 万，剔除这些因素后实际归母扣非净利润同比增长约17%。

    　　投资建议：我们认为，22Q1 公司在山东其他地区、省外等新开店培育上进展显著，非烟威的胶东、鲁西、省外仍有广阔空间可供公司开拓，公司小店业态具备强竞争力和市场韧性，并购及扩张并举的扩张逻辑有望重新验证。由于胶东毛利率及省外提效进度高于此前预期，我们上调2022-2024净利润至4.71、9.15 和13.35 亿（前值：2022-2023，1.54/5.60 亿），维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动；市场竞争的风险；新区域及新店拓展的风险