事件：发布2022 年中期报告，22H1 实现收入93.8 亿元（+6.6%），归母净利润1.7 亿元（-5.7%），扣非净利1.6 亿元（+2.2%）；其中，单Q2 收入42.7 亿元（+4.6%），归母净利润0.4 亿元（-23.2%），扣非净利0.3 亿元（-7.8%）。

    外部竞争减弱，生鲜品类毛利率恢复。22H1 公司生鲜产品收入38.7 亿元（+8.9%），占主营收入比重为45.1%，毛利率为17.4%（+0.9pct），我们预计主要受益于社区团购退潮带来的竞争环境改善，以及温和通胀环境下生鲜品类能够将成本压力向下游高频传导。食品化洗/百货分别实现收入43.9 亿元（+6.6%）/3.3 亿元（-2.6%），毛利率18.9%/35.2%，同比-0.3/-0.4pct。

    同店经营恢复，闭店节奏放缓；深化区域密集战略，省外盈利能力提升。

    同店&开店：1）22H1 两年以上同店营收+0.5%，占比83.6%（-5.6pct）其中生鲜、综超分别+1.4%/0.7%；2）新开/闭店15/26 家，其中Q2 为7/9 家，Q2 闭店节奏明显放缓；新开15 家门店中，10 家位于山东省内。

    分地域看：1）22H1 烟威地区收入45.8 亿元（+2.1%），收入占比53.3%，毛利率为19.8%（+0.3pct），表现平稳，是公司发展基本盘。2）山东省内其他地区收入+16.5%，占比 29.8%，毛利率18.2%（-0.9pct），主要系新增门店较多&拓展会员店、折扣店等新业态所致；3）省外收入+8.9%，占比15.8%，受益于供应链整合和商品结构持续优化，毛利率显著提升，22H1 毛利率17.0%（+1.8pct）。

    盈利能力：商业业务毛利修复，同店增长摊薄费用。1）22H1 毛利率23.7%（-0.4pct），主要受其它非商业（工业加工及非主营业务）毛利率下滑2.4pct所拖累，商业毛利率18.9%（+0.14pct）；单Q2 毛利率23.4%（-0.3pct）；2）22H1 销售费用率为17.6%（-0.6pct），主要系同店增长摊低人工、折旧摊销等刚性成本；管理/财务费用率分别为1.9%（-0.1pct）/1.5%（+0.1pct）。

    基础设施&供应链能力持续强化，赋能潜力未来可期。公司预计22 年底前商河智慧产业园一期项目（现代常温仓、农产品加工配送中心）主体完工并部分投入使用，将进一步强化公司供应链优势和服务能力。22 年6 月，公司投资设立融资租赁公司，有望打造具有自身特色的供应链和金融服务平台，全方位服务加盟商及产业链合作企业。

    投资建议：区域龙头、深耕山东、供应链优势突出，省内加密策略有望在加盟模式+赋能区域零售商模式助推下更进一步，看好公司供应链赋能潜力变现前景。考虑到中报业绩表现，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年公司营收191.8/209.1/229.8 亿元，同增10.0%/9.1%/9.9%；归母净利润分别为3.4/4.4/5.1 亿元，同增214.2%/32.8%/13.5%，对应PE23X/18X/16X。维持“增持”评级。

    风险提示：国内疫情反复影响程度超预期，新业务推广不及预期，市场竞争加剧的风险。