核心观点

    　　2022 年公司业绩扭亏为盈，实现稳健增长，一次性计提商誉减值对于公司利润产生较大影响。公司着重调整门店，适当加大力度关闭亏损及预期无法改善门店，同时放缓门店扩展速度。公司加快推进商河智慧物流园建设，加强全球基地直采能力和商品结构调整。同时公司尝试新型业态，2023 年4 月定位于一站式极致性价比的零售集合店首店于烟台开业。2023 年开年以来，春节销售旺季催化，公司业绩开始复苏，利润同比增长5%。

    　　事件

    　　2022 年，公司实现营业收入181.84 亿元，同比+4.31%，实现归母净利润0.54 亿元，同比+118.42%，实现扣非归母净利润0.14亿元，同比+104.15%。其中，Q4 公司实现营业收入42.21 亿元，同比-0.23%，实现归母净利润-1.33 亿元，同比+72.53%，实现扣非归母净利润-1.44 亿元，同比+71.03%。2023 年Q1，公司实现营业收入49.08 亿元，同比-3.91%，实现归母净利润1.37 亿元，同比+5.23%，实现扣非归母净利润1.34 亿元，同比+7.76%。

    　　简评

    　　整体增长稳健，开年迎来复苏，门店重在调整

    　　2022 年社零微降，受到宏观经济波动影响行业整体压力较大，公司依然实现稳健增长，对维乐惠超市计提商誉减值3,010.90 万元，对于公司利润产生较大影响。2023 年开年以来，春节销售旺季催化，公司业绩开始复苏，利润同比增长5%。

    　　2022 年公司新开门店49 家，去年同期新开门店117 家，开店速度放缓；对于亏损和预期无法改善门店，公司适度加大关店力度，全年关店53 家，去年同期为43 家。

    　　2023 年Q1，公司新开直营门店3 家，其中山东省 1 家，北京 1家，河北省 1 家；因经营未达预期，关店11 家。整体仍然处于优化调整中。

    　　优化供应链带动商品提质升级

    　　2022 年公司加快推进商河智慧物流园建设，项目一期工程正式启动，形成了更强的供应链平台，提升了物流联动效率。加强全球基地直采能力和商品结构调整，聚焦核心商品加大生产研发、产品设计，同时加强自有品牌商品的定制产品（如预制菜等）的研发，提高产品质量，增强产品差异化，满足消费者多重需求。全年自有品牌营业收入占比13.22%，与去年基本持平，仍存在较大发展空间。

    　　探索新业态，首家零食店开业。公司成立了休闲零食连锁品牌悦记·好零食，定位于一站式极致性价比的零售集合店。2023 年4 月首店于烟台开业，该店零食品类超过1000 种，直接与厂家合作减少中间环节提升产品性价比。当下经济环境下消费者偏好性价比消费，公司零食门店有望迎来发展契机。

    　　费用同比下降，盈利水平持续提升。2022 年全年公司销售毛利率为23.25%，与去年（23.26%）基本持平，净利率为0.10%，同比+2.13pct，扭转为正；2023 年Q1 销售毛利率为24.66%，同比+0.68pct，净利率继续提升为2.82%，同比+0.4pct。全年期间费用率为22.26%，同比-0.63pct，销售费率为18.66%，同比-0.72pct，管理费率为2.04%，同比+0.05pct，财务费率为1.56%，同比+0.03pct，费用率整体下降，增加公司盈利空间。2023Q1，综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/百货毛利率分别同比+0.80%/0.50%/1.07%/11.49%，百货毛利率较大幅度提升带动一季度整体毛利水平的提高。

    　　投资建议：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.03、2.80、3.66 亿元，对应PE 分别为47、34、26倍，维持“增持”评级。

    　　风险分析

    　　1、 行业竞争加剧的风险：零售行业参与者较多，市场竞争较为激烈，对公司拓展业务造成影响；行业快速变化，渠道日益多元化，需要公司及时响应市场变化以维持市场地位。

    　　2、 新店拓展不及预期的风险：公司新区域、新店的拓展需要一定的时间，会因为市场培育期的长短差异、前期资金投入、未来市场的不确定性等因素而面临一定风险，可能导致门店店均收入出现下滑，门店扩张的规模效应出现递减。

    　　3、 消费复苏不及预期的风险：消费者消费认知与习惯可能发生改变，尽管经济处于复苏过程中，但也存在边际消费倾向下降的可能性，消费复苏不及预期对公司业绩产生影响。