22 年实现归母净利5405 万元，维持增持评级

    　　公司4 月27 日公布22 年报和23Q1 季报。22 年公司实现营收181.8 亿元，同比+4.3%；实现归母净利5405 万元（21 年受大额商誉减值影响归母净利为-2.9 亿元），超出此前业绩预告区间（3500-5200 万）。23Q1 公司实现营收49.1 亿元，同比-3.9%；实现归母净利1.4 亿元，同比+5.2%，主要系毛利率提升（同比+0.7pct）所致。考虑到门店持续调整、运营提效降本、维乐惠超市商誉减值风险的影响，我们调整23-24 年归母净利至2.4、3.0 亿元（前值4.0、4.4 亿元），预计25 年归母净利为3.6 亿元。参考可比公司23 年Wind一致预期39xPE，考虑公司布局具备高增长潜能的休闲零食赛道，给予公司23 年43xPE，目标价15.91 元（前值13.75 元），维持增持评级。

    　　超市业务经营稳健，门店提质增效带动23Q1 毛利率边际改善尽管受疫情影响，22 年超市业务经营仍较为稳健，开业两年以上的综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市收入分别-0.8/+1.1/-1.2%。22 年公司毛利率为23.3%，同比基本持平；销售费用率为18.7%，同比-0.7pct，主要系门店运营效率提升所致；管理费用率/财务费用率分别为2.0%/1.6%，同比基本持平。23Q1，受益于门店调整后经营效率的提升，公司主营业务毛利率同比+0.76pct，其中，超市方面的综合超市/社区生鲜超市/乡村超市毛利率分别提升0.8/0.5/1.1pct，百货/其他业态毛利率提升11.5/3.0pct。

    　　稳步展店，全渠道融合持续发力

    　　公司继续深耕山东市场，加强省外门店布局。22 年公司新开直营门店49 家，其中，山东/省外分别为39/10 家，直营门店总数达976 家。22 年省外销售占比为15.6%。公司持续提升全渠道服务能力，22 年新增提供到家服务的门店250 家，线上订单销售增长超60%。

    　　山东连锁商超龙头，门店持续加密，23 年有望释放较高业绩弹性公司为山东连锁商超龙头，深耕生鲜供应链多年，持续推进全国化物流布局，22 年自有品牌收入占比达13.2%。22 年公司持续提升开店质量并关停低效门店，经营效率不断提高，期间费用率同比优化。展望23 年，随着疫情影响减退，公司加密省内门店、拓展省外区域或将提速。23 年4 月公司推出“悦记·好零食”品牌，布局休闲零食赛道。随着门店逐步成熟，以及公司切入具有较高增长潜能的休闲零食领域，公司有望释放较高业绩弹性。

    　　风险提示：经济复苏不及预期；生鲜行业竞争加剧；跨区域扩张不及预期；新业态发展不及预期。