公司发布2022 年报和2023 年一季报，业绩符合预期。1）2022 年公司实现营收181.84亿元，同比增长4.31%，归母净利润0.54 亿元，同比增长118.42%，归母扣非净利润0.14亿元，同比增长104.15%，其中子公司维乐惠超市、维客商业连锁计提商誉减值损失总计约0.3 亿元；2）22Q4 公司实现营收42.21 亿元，同比减少0.23%，归母净亏损/扣非净亏损1.33/1.44 亿元；3）23Q1 公司实现营收49.08 亿元，同比减少3.91%，实现归母净利润1.37 亿元，同比增长5.23%，归母扣非净利润1.34 亿元，同比增长7.76%。

    　　省内推进社区网格布局，省外一体两翼格局发展稳健，线上业务渠道升级场景革新完善。

    　　2022 年公司坚持高质量扩张，通过多业态立体布局，在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；京冀蒙、苏皖两翼稳健发展，在提高市场竞争力的基础上，有序推进网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力。2022 年公司新开直营门店49 家，其中山东省内39 家，北京等省外地区10 家。2022 年/23Q1 省外地区营收同比增长8.47%/3.02%，截至23Q1 末，公司门店总数992 家，其中直营门店959 家，加盟店33家。 2022 年公司继续加强与三方平台的业务纵深合作，拓展支付宝小程序“家家悦优鲜”平台，升级微信“家家悦优鲜”平台的直播、社群团购、云超等业务，增加提供到家服务的门店250 家，线上订单和销售增长超60%，线上业务模式和场景不断革新完善，线上线下全渠道服务能力不断增强。

    　　综合毛利率稳定，费用管控能力有所提升。2022 年公司毛利率23.25%，同比-0.01pct；23Q1 公司毛利率24.66%，同比+0.68pct，综合毛利率相对稳定。2022 年公司期间费用率为22.26%，同比-0.63pct，其中销售/管理/财务费用率分别为18.66%/2.04%/1.56%，同比分别-0.72pct/-0.05pct/+0.03pct，销售费用率同比有一定下降，管理费用主要为提升数字化管理水平、信息化系统建设的各项投入摊销支出以及服务费用，财务费用变动主要是门店数量增加，执行新租赁准则影响租金利息及融资利息增加。23Q1 期间费用率为20.42%，同比+0.27pct，其中销售/管理/财务费用率分别为17.10%/1.96%/1.36%，同比+0.13pct/+0.21pct/-0.08pct。公司将继续对资产进行全面梳理，盘活低效无效资产，提升资产使用率，夯实经营基础，提高发展质量。

    　　多业态联动切入零食赛道，物流建设与数字化设施搭建持续发展。2023 年公司将加强细分市场研究，整合优势加快业态创新，形成更强的多业态联动优势。目前，公司已正式入局零食赛道，全新连锁零食品牌悦记·好零食于烟台开业，定位于一站式极致性价比的零食集合店，与已有业态协同效应显著。同时，公司还将继续强化物流建设，加快商河智慧物流园项目推进，推动威海物流自动化扩建改造，提升物流联动效率和综合运营效率，打造追求极致效率的供应链体系；同时加强数字化平台搭建和大数据应用，为经营管理提供全面、高效、智能的数据分析与应用支撑，抓好“定时达”项目的上线、优化和推广，实现多级运转和第三方物流服务。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。公司作为山东连锁商超龙头，凭借强大生鲜供应链能力，推进省内省外布局。展望23 年，公司深耕省内，拓展省外的展店步伐有望加快。同时公司切入零食赛道，有望激发增长潜能。考虑公司加快新店拓展节奏，以及计提商誉减值损失和闭店损失不确定性，我们下调盈利预测，预计公司23-24 年归母净利润分别为3.08/3.82 亿元（原值3.85/4.51 亿元），新增25 年归母净利润预测为4.50 亿元，对应PE 为31/25/21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新店培育不及预期。