事件：4 月27 日，公司发布2022 年及2023Q1 业绩，全年实现营业收入181.84亿元/同比+4.31%，归母净利润0.54 亿元（上年同期为-2.93 亿元），其中单Q4实现营业收入42.21亿元/同比-0.23%，归母净利润-1.33亿元（上年同期为-4.85亿元）；2023Q1 实现营业收入49.08 亿元/同比-3.91%，归母净利润1.37 亿元/同比+5.23%。

    　　深耕山东，拓展省外。1）2022 年，公司持续深耕山东市场，增强网格化布局，加快线上线下融合，并推进社区生鲜食品店改造，新增直营门店49 家，其中山东39 家，北京等省外10 家，门店总数/直营/加盟门店数分别为1005/967/38家， 拥有综合超市/ 社区生鲜食品超市/ 乡村超市/ 百货店等业态分别257/403/232/14 家，宝宝悦等其他业态门店61 家，展店同时，对经营不及预期且潜力较弱的门店进行关停，全年直营闭店53 家，山东省内/省外分别为36/17家。2）数字化持续推进，2022 年新增到家服务门店250 家，线上销售增长超60%，并上线自动补货系统等，供应链协同不断优化，自有品牌销售占比约13.22%，会员销售贡献率约 72.26%。

    　　2023Q1 扩张持续推进，引入零食新业态。1）一季度公司新开直营门店3 家，分别位于山东、北京、河北，因经营未达预期关闭门店11 家，报告期末门店总数为992 家，直营/加盟分别为959/33 家。2）4 月28 日，公司首家零食店——悦记·好零食开业，门店位于烟台莱山，该业态为公司集团旗下全新连锁零食品牌，定位一站式极致性价比的零食集合店，SKU 超1000，与厂家直接合作保障供给质量及定价优势。3）2023Q1 政策优化后，客流率先回补，但在外部扰动延续以及消费弱复苏影响下，整体销售同比仍有所收缩，实现营收49.08亿元/同比-3.91%。

    　　一季度毛利率略有优化，增加研发投入致力长期。1）2022 年公司实现毛利率23.25%/同比-0.01pct，其中烟威地区毛利率高于省外，烟威/山东其他/省外分别为19.61%/18.31%/18.00%，分别同比+0.20/-0.67/+1.71pct，2023Q1 实现综合毛利率24.66%/同比0.68pct，有所优化。2）全年整体费用率稳中有降，为22.26%/ 同比-0.63pct ， 其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为18.66%/2.04%/1.56%，同比分别-0.71/+0.05/+0.03pct，2023Q1 公司期间费用率提升0.83pct 至20.99%，有所提升，主要因科技相关投入增加，一季度研发费用率约0.09%。3）2022 年计提0.30 亿元商誉减值，上年同期计提金额为2.97 亿元，亦拉动了本期利润端同增。

    　　投资建议：公司为山东商超龙头，依托于强大的供应链能力和生鲜特色，省内地位持续巩固，当前除深耕优势区域、不断加密门店覆盖外，通过并购、加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北、安徽等省外区域，并取得一定进展。伴随外部扰动影响减弱，线下零售有望恢复，受弱复苏以及研发投入增加影响，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.61/4.06/4.87 亿元，目标价为16 元，对应2024 年为25 倍PE，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经营集中度较高风险；扩张、同店改善不及预期；宏观经济风险。