事件：8 月28 日，公司发布2023 年中报，上半年实现营业收入90.91 亿元/同比-3.07%，归母净利润1.84 亿元/同比+6.13%，扣非归母净利润为1.72 亿元/同比+10.65%；其中单Q2实现营业收入41.83亿元/同比-2.07%，归母净利润0.46亿元/同比+8.91%，扣非归母净利润为0.38 亿元/同比+22.21%，有所恢复。

    　　门店持续扩张，新增零食集合店业态。1）2023 年上半年，公司持续推进区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，优化门店结构，新增直营门店14 家，门店总数/直营/加盟门店数分别为995/961/34 家，拥有综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/百货店等业态分别254/400/229/14家，宝宝悦等其他业态门店64家，同时对经营不及预期以及合同到期门店进行关停优化，合计闭店12 家。2）报告期内，公司推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比零食集合店，4 月首家直营门店开业后，于烟威地区推出了5 家不同场景门店，面积分布由90 ㎡-380 ㎡不等，目前该业态的业务模式基本跑通，已经开放加盟合作，多业态协同优势增强。

    　　线上不断优化，供应链能力有所提升。1）公司持续完善直播、社区拼团等模式，上半年线上业务约767 万单，同比增长约40%，报告期末线上销售占超市销售整体比例约5.44%/同比+1.3pct，全渠道能力有所强化；2）期内济南物流园项目一期投入使用，淮北二期项目启动，公司围绕当前网络布局完成了物流网络的立体化布局，基本构建了从物流中心到门店的三小时配送圈，供应链平台支撑能力有所提升。

    　　供应链与门店运营效率提升，拉动经营优化。报告期内，公司根据市场和消费需求变化，持续对门店进行优化调整，改进提升顾客购物体验，提高供应链和门店运营效率，成本、费用端均有所优化。1）2023H1 公司实现毛利率24.09%/同比+0.35pct，从商业主营业务来看，山东地区毛利率高于省外，山东地区/省外分别为18.91%/18.45%，分别同比-0.28/+1.42pct，分业态来看，各业态毛利率均有所提升，综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店/宝宝悦等其他业态毛利率分别为19.69%/18.98%/20.08%/88.57%/17.48% ， 分别同比+0.36/+0.14/+0.68/+10.44/+1.64pct，2023Q2 实现综合毛利率23.43%/同比-0.02pct。2）上半年整体费用率相对稳健，为21.03%/同比+0.04pct，其中销售/管理/财务费用率分别为17.59%/1.95%/1.41%，同比分别+0.01/+0.06/-0.12pct。

    　　投资建议：公司为山东商超龙头，依托于强大的供应链能力和生鲜特色，省内地位持续巩固，当前除深耕优势区域、不断加密门店覆盖外，通过并购、加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北、安徽等省外区域，并取得一定进展。伴随外部扰动影响减弱，线下零售有望恢复，受弱复苏以及研发投入增加影响，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.54/3.50/3.92 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经营集中度较高风险；扩张、同店改善不及预期；宏观经济风险。