事件：家家悦2023Q1-Q3 实现营收138.79 亿元，同比-0.60%；归母净利润2.08 亿元，同比+11.09%；扣非归母1.91 亿元，同比+21.24%。单Q3 营收47.88亿元，同比+4.46%；归母净利润0.24 亿，同比+71.55%；扣非归母净利润0.19亿元，同比+820.40%。

    　　分业态看，各业态Q3 环比H1 增速回暖，毛利率较为稳定。2023Q1-Q3综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/百货店/其他业态分别实现营收71.07/34.15/15.17/0.11/1.16 亿元，同比+0.50%/-8.17%/-1.96%/-1.23%/-2.97%，2023H1 增速分别为-3.51%/-8.69%/-5.76%/-9.99%/-11.03%，Q3 环比上半年来看，各业态增速均有所改善。2023Q1-Q3 综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/百货店/其他业态毛利率为19.60%/18.79%/19.91%/79.46%/17.78%，同比+0.26/-0.01/+0.37/+0.02/+1.10pct。

    　　分区域看，Q3 省内降幅收窄，省外增速、毛利率进一步向好。2023Q1-Q3 山东省内/省外分别实现营收101.04/20.63 亿元，同比-3.51%/+3.28%，2023H1 省内/省外营收分别-4.30%/+1.38%，Q3 环比H1 省内降幅收窄，省外增长进一步加速。截止2023Q3，省外营收占比提升至16.95%。2023Q1-Q3 山东省内/省外毛利率为19.56%/18.93%，同比-0.09/+1.90pct，毛利率高于2023H1的18.91%/18.45%，省外毛利率提升明显。

    　　利润率、费用率较为稳定。公司2023 前三季度毛利率为23.61%（同比+0.37pct），销售/管理/研发/财务费率分别为17.82%/1.96%/0.08%/1.32%，分别同比+0.09/+0.02/+0.08/-0.24pct，费用控制较为稳定，净利率为1.46%（同比+0.29pct）。

    　　渠道方面，单Q3 净开店数量加快。单Q3 公司新开直营门店31 家，其中综合超市6 家，社区生鲜食品超市9 家，乡村超市1 家，悦记零食店10 家，其他业态5 家；关闭门店16 家。至报告期末，公司门店总数1023 家，其中直营门店976 家，加盟店47 家。上半年公司新开/关闭门店数为14 家/12 家，单Q3 净开店数量加快。目前零食门店除在济南、烟台、威海优势地区外，在内蒙古地区也已开店，未来扩张步伐有望加快。

    　　投资建议：公司是区域规模经济佼佼者，在核心市场烟威地区已建立起较强的渠道、供应链壁垒。中长期来看，山东省内对标烟威地区市占率仍有较大提升空间，省外门店亏损情况得到改善，异地扩张能力逐步凸显，中长期成长路径清晰。今年公司切入量贩零食高景气赛道，有望打开进一步增长空间。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为2.8/3.2/4.0 亿元，对应PE24.5/21.3/17.4X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，省外扩张不及预期，市场竞争加剧，新业态开店不及预期的风险。