事件：4 月19 日，公司发布2023 及2024Q1 业绩报告，2023 年公司实现营业收入177.63亿元/同比-2.31%，归母净利润1.36 亿元/同比+127.04%，扣非归母净利润为0.99 亿元/同比+275.56%；2023Q4 公司实现营业收入38.84 亿元/同比-8.0%，归母净利润-0.72亿元（去年同期为-1.33 亿元），扣非归母净利润为-0.93 亿元（去年同期为-1.44 亿元）；2024Q1 实现营业收入51.89 亿元/同比+5.73%，归母净利润1.47 亿元/同比+7.10%，扣非归母净利润1.36 亿元/同比+1.05%。

    强化山东门店布局+注重省外发展质量，新型业态拓店提速，加盟模式逐步成为重点。1）2023 年公司加快培育悦记零食店、好惠星折扣店等新型业态，强化多业态布局：2023年新开门店110 家（其中Q4 开店33 家），直营店/加盟店分别为81 家（关店57 家）/29家，至期末门店总数1049 家，其中直营店/加盟店分别991/58 家；分业态看，超市业态/零食店/好惠星折扣店/其他业态分别新开门店37/56/7/10 家，至期末门店分别为895/53/7/94 家；其中悦记零食自4 月开出首店，业务模式跑通后加速拓店、增加加盟，Q2/Q3/Q4 分别新开直营门店5/10/19 家，全年发展56 家，好惠星折扣超市自6 月开出首店，Q2/Q3/Q4 新开直营门店1/1/5 家。2）分区域看，按照“强一体，稳两翼”战略，强化山东市场密度布局，两翼区域注重发展质量：直营店山东省/省外分别新开67 家/14家，至期末山东省/省外地区门店总数分别达859/132 家。3）同时关店调整，对持续亏损、难以改变的门店果断关店：2023 全年直营闭店57 家（Q4 关闭18 家），山东地区/省外地区分别49/8 家。

    全年毛利率有所优化，费用率整体较为稳定；加强线上线下融合，供应链能力持续强化。

    1）毛利端，2023 年公司毛利率同比提升0.6pct 至23.9%，其中山东/省外地区毛利率分别同比+0.44pct/+1.24pct 至19.57%/19.24%， 生鲜/ 食品化洗/百货毛利率分别0.53pct/+0.47pct/+0.81pct。2）费用端，2023 全年期间费用率同比+0.15pct 至22.40%。

    报告期内，公司增强高质量发展动力，不断提升物流体系运营效率和商品力，不断提升供应链能力，2023 年自有品牌和定制产品占比达到13.5%；同时到店到家业务协同推进，持续加强线上线下融合，2023 年线上销售增长23.9%，带动线下到店客流306 万人次，到店转化率达到35%，报告期末超市线上业务销售占比5.98%，全渠道运营能力持续增强，为消费者创造更好体验；持续推动组织变革，增设特许加盟事业部，完善激励机制及考核评估力度。

    2024Q1，可比店表现增长。1）营收端：2024Q1 公司实现营收51.89 亿元/同比+5.73%，主要系可比店增长及新增门店，期内公司新增直营店/加盟店分别为12/8 家，其中直营店包含超市业态/零食店/好惠星折扣店7 家/4 家/1 家。至2024Q1 期末，门店总数达1065家，其中直营店/加盟店分别达999/66 家，悦记零食/好惠星门店数量达67/8 家。2）盈利端：2024Q1 公司毛利率同比-0.6pct 至24.0%；受销售规模增长影响，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.18/-0.10/-0.12pct 至16.92%/1.86%/1.24%。此外，公司2023 年公司拟每股派发现金红利0.19 元（含税）合计分红1.20 亿元，现金分红比例88%。

    投资建议：公司为山东商超龙头，依托于强大的供应链能力和生鲜特色，省内地位持续巩固，当前除深耕优势区域、不断加密门店覆盖外，通过并购、加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北、安徽等省外区域，并取得一定进展，Q1 可比店有所增长，但参考当前竞争情况及公司近期恢复，调整公司2024-2026 年归母净利润至2.23/2.37/2.53 亿元，当前股价对应估值分别为30 倍/28 倍/26 倍PE，维持“增持”评级。

    风险提示：经营集中度较高风险；扩张、同店改善不及预期；宏观经济风险。