公司23H1 实现收入13.80 亿元，同比+0.63%，实现归母净利2.08 亿元，同比+1.20%；我们计算2023Q2 公司实现收入9.08 亿元，同比-5.61%，实现归母净利1.83 亿元，同比-0.42%。行业环境变化造成公司回款节奏放缓，Q2 应收账款规模增大，导致信用减值损失增大，拖累公司业绩增速。公司是军用无线通信市场龙头，产品基本覆盖我国各军兵种并在航空领域优势显著，预计将充分受益于“十四五”国防信息化建设需求放量。维持“买入”评级。

    系统产品收入+15%带动毛利率提升，回款节奏放缓拖累盈利能力。公司23H1实现收入13.80 亿元，同比+0.63%，实现归母净利2.08 亿元，同比+1.20%，实现扣非归母净利2.01 亿元，同比+5.60%。收入端，系统产品实现收入5.07亿元，同比+14.94%，但终端产品实现收入8.29 亿元，同比-8.36%，整体收入同比基本持平。利润端，由于高毛利系统产品占比提升带动公司毛利率同比上升0.59pct 至45.56%；公司加强精细化管理，研发费用同比-6.20%至2.78 亿元，人工成本上涨和其他支出增加影响管理费用同比+5.66%至0.96 亿元，销售人员薪酬及差旅费增长影响销售费用同比+35.82%至0.35 亿元，由于管理费用和销售费用的上涨，期间费用率同比-0.48pct 至29.87%；公司部分产品符合软件产品增值税即征即退政策，其他收益增加122.60%至1910 万元；销售节奏进度放缓，信用减值损失+517%至2262 万元。综合以上各影响因素，公司2023H1净利率同比+0.09pct 至15.79%。分析单季度，我们测算公司2023Q2 实现收入9.08 亿元，同比-5.61%，实现归母净利1.83 亿元，同比-0.42%，实现扣非归母净利1.80 亿元，同比+1.48%。

    在产品及库存商品再创新高，订单交付后景气度有望兑现。报告期公司存货较期初-1.52%至34.02 亿元，其中在产品较期初+0.61%至18.01 亿元，库存商品较期初+2.67%至3.26 亿元，在产品和库存品再创历史新高，生产交付后业绩有望加速释放。受公司所处行业特点影响，报告期内公司销售回款较为缓慢，应收账款同比+25.61%至34.65 亿元，购买商品支付的现金较上年同期增加，导致经营性净现金流同比-68.40%至-7.07 亿元。若后续公司回款向好，信用减值准备有望冲回，经营性净现金流有望回正。

    国防信息化提速，军民业务双轮驱动支撑长期成长。公司是我国专网无线通信产品和整体解决方案的核心供应商，主营业务包括军用无线通信、民用无线通信等领域。军品主要包括无线通信终端产品和系统产品，民品主要包括铁路无线通信和城市轨道交通无线通信终端及系统产品。我们认为公司发展有望进入快车道：1）公司是军用无线通信市场龙头，产品基本覆盖我国各军兵种并在航空领域优势显著，预计将充分受益于“十四五”国防信息化建设需求放量；2）公司全资子公司九域通开设基金，推动资金链和产业链融通发展；3）研发成果逐步实现产业化，军民业务双轮驱动，公司业绩有望保持长期稳健增长。

    风险因素：技术创新研发投入不及预期的风险；产品技术迭代的风险；市场竞争加剧的风险；对外投资新业务不及预期风险。

    盈利预测、估值与评级：随着“十四五”国防信息化建设，公司作为军用无线通信龙头企业料将充分受益，看好公司长期成长性。但考虑到订单批产交付节奏不及预期，下调公司2023/24/25 年净利润预测至9.0/13/18 亿元（原预测分别为9.5/14/19 亿元），对应EPS 预测分别为1.17/1.73/2.35 元，当前股价分别对应2023/24/25 年23/15/11 倍PE。可比公司海格通信Wind 一致预测下2023/24 年PE 为30/25 倍。参考可比公司估值，同时考虑到公司航空业务占比较高，海格通信地面业务占比较高，由于基数差异，我们预测公司2023 年航空业务增速或弱于地面业务，但长期看航空业务景气度可能更高，给予公司2024年19 倍PE，合理市值250 亿元，对应目标价32 元，维持“买入”评级。