投资亮点

    　　首次覆盖密尔克卫（603713）给予跑赢行业评级，目标价137.00元，对应16%上涨空间和51 倍2021 年市盈率。理由如下：

    　　国内化工物流领域市占率排名第一，营收及净利润均实现高速且稳步的增长。公司以“货代+仓储+运输”的一站式化工供应链业务三位一体，化工品交易业务为延伸，过去三年整体营业收入复合增速达37%，归母净利润复合增速达52%。

    　　化工物流市场庞大，格局分散：1）上游化工行业2019 年产值超过14 万亿元，过去3 年复合增速为7%，化工物流市场规模达1.87 万亿元；2）其中第三方物流占比仅25%（美国为58%），对应市场规模4600 亿元。第三方物流具备显著的网络和成本优势，随着专业化分工进一步发展，渗透率提升空间大（我们预计未来3 年CAGR 16%）。3）第三方化工物流行业分散，密尔克卫作为行业第一，2019 年市占率仅0.53%，而第二（中外运）、第三名（君正）的市占率也仅为0.37%、0.22%。

    　　在行业集中化提升趋势中持续获得份额：1）人和：深耕行业22 年，化工物流对安全性的要求很高，公司依靠完善的信息化系统和操作人员培训获得长期安全运营历史和长期客户关系（巴斯夫、陶氏化学等）。竞手如国企（中外运等）缺乏大规模扩张意愿，而规模较小的民企由于合规与安全管理成本高，成为密尔克卫低成本收购标的；2）地利：主基地位于以上海为中心的东部沿海，且正全国扩张，符合上游客户发展方向，需求密度高；3）天时：2020 为政策要求化工企业退城入园最后期限，将进一步促进行业整合。疫情期间公司积极复工复产，加快抢占客户份额（如万华化学）。

    　　非化工企业的运输需求有望成为新的业绩驱动。公司积极拓展新能源、半导体、快消品等非化工行业客户的新需求，同时加快发展化工交易板块，发力集运、零担、快运、工程物流、工业气体运输、公路港等各条赛道，将释放业绩新动能。

    　　我们与市场的最大不同？市场认为公司主要依赖牌照和并购，忽视了内生高增速（扩展新渠道新品类），以及并购中的赋能（并购市盈率并不高，但可以令并购标的恢复生机）。

    　　潜在催化剂：3Q20 净利润增速41%低于2Q20 的68%，故近期股价平稳，我们预计4Q20 和明年业绩（叠加今年收购）继续高增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2020~22 年EPS 分别为1.84/2.67/3.82 元，CAGR 为44%；2020 年基本来自内生增长。目前股价对应44 倍2021 年PE。

    　　风险

    　　限售股解禁、跨国化工巨头在华扩张放缓、化工物流风险事故。