密尔克卫为化工供应链龙头，内生外延高速增长。密尔克卫以货代业务起家，通过自建和并购的方式壮大物流网络，为客户提供货物进出口代理，仓储，工程物流，多式联运等一站式综合物流服务，物流业务收入占比62.3%，毛利占比89.1%；公司基于化工物流交付能力，开拓化工品贸易业务，打造第二增长曲线，贸易业务收入占比37.7%，毛利占比10.9%。内生外延协同发展下，公司收入及利润保持较快增长：2014-2022 年公司营收CAGR 达48.8%，2014-2022 年公司归母净利润 CAGR 达 34.1%。

    　　三方化工物流市场规模持续增长，准入壁垒提高下行业集中度有望提升。我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，三方化工物流需求不断提升，根据我们测算，预计2025 年我国三方化工物流市场渗透率为50%，规模为1.4 万亿，2022-2025 年行业复合增速达11.6%。行业格局分散，百强企业市场占比不到两成，且规模偏小。化工事故频发下，安全监管趋严，行业准入壁垒提高，存量企业经营压力变大，存在向头部集中趋势。

    　　三方化学品分销市场尚处于起步阶段，物贸一体化平台有望快速发展。根据VCI 和BCG 数据，2019 年全球三方化学品分销市场渗透率仅为6.8%，由于三方分销企业服务能力较强，渗透率有望持续提升，根据GIR 预测，2029 年全球三方化工分销市场规模有望提升至4.7 万亿元，预计2022-2029 年CAGR 达7.82%。其中由于中国在全球化学品市场重要性逐步显现，份额稳步提升，中国三方化工分销商有望维持更快增长。化学品分销市场需求场景复杂，产业链参与玩家较多，物贸一体化平台企业联结产业链上下游，打通信息壁垒，自建物流网络提供优质物流履约能力，保证服务水平，未来有望成为行业发展方向。

    　　密尔克卫多业务并举护城河持续拓宽，物流商流协同下有望成长为“超级化工亚马逊”。公司物贸一体化平台解决行业痛点：

    　　1）与化工企业长期稳定的合作关系保障货品供应稳定可靠；2）深耕化工物流多年，物流履约能力优秀；3）聘请行业老兵团队负责运营，专业化服务满足客户需求。公司高效稳定的物流履约能力有望为交易平台持续引流，平台交易完成后也能带来额外的物流服务需求。借助一站式综合物流与化工品交易业务相互协同　　带来的飞轮效应，公司未来有望成为“超级化工亚马逊”，成长空间较大。

    　　复盘海外分销龙头Brenntag 发展历程，密尔克卫成长空间广阔。海外分销龙头Brenntag 创立于德国，随欧美化工市场扩张而成长。公司主要通过并购扩大业务规模，2022 年底累计收购221 家公司，网络覆盖全球，市占率排名第一。公司营收及净利润保持稳健增长，2008 年-2022 年营收CAGR 达7.16%；净利CAGR 达16.34%。2010 年于德国上市，2010-2023 年股价年化涨幅达10.97%，同期德国DAX 指数年化涨幅为7.52%，超额收益约为3.45pts。市场逐步认可Brenntag 的经营能力及壁垒，公司当前PE（TTM）为12.8x，与德国蓝筹指数DAX 平均估值13x 接近。复盘海外龙头Brenntag 发展历程，密尔克卫受益于中国化工出海的产业红利，公司围绕欧美亚太地区持续并购扩张，协同效应有望持续释放，公司营收及毛利率均有较大提升空间。

    　　投资建议：三方化工物流市场规模持续增长，监管趋严下行业格局由小散乱向头部集中，公司通过自建及并购持续夯实物流底盘，物贸一体化平台解决行业痛点，物流+贸易互补发展下收入有望保持较快增长。公司多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，业绩较快增长且具有很强的确定性。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为8.1/10.4/13.4 亿元，增速33.9%/27.9%/29.4%，对应2023-2025 年PE 分别为21x/17x/13x，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。