化工：周期拐点，价在量先

    　　价格筑底，部分回升。2025 年化工品价格承压，跌幅达9.3%；2026 年1-4月底，价格已出现明显回升，累计涨幅34.8%。其中，黄磷市场价涨幅22%，分销业务受益。积极挖潜，业务量增长。扩品类、拓区域、提份额，公司货代箱量、化学品销量、船运量、仓储量有望持续增长。如果化工周期向上，危化物流需求复苏，公司业务量有望受益。美伊冲突，油价上涨带动化工品涨价，供应链公司经手货值增加、毛利率稳定，利润有望增加。2025年密尔克卫的化工贸易业务毛利润占比30%，盈利弹性较大。《危化法》已于5 月1 日正式实施，监管层级跃升，仓库业务有望受益。

    　　海外：化工出海，星辰大海

    　　中国化工品销售额全球市占率趋势提升，已成为化工净出口国。截止2024年，市占率已达到46%。2021 年密尔克卫前瞻布局国际业务，服务网络随客户延伸，为万华化学、中芯国际等企业出海铺路搭桥，有望复刻“极兔”（跟随中国电商）、“嘉友”（跟随中国矿企）模式。业务版图拓展至亚太、美国、北非、东欧等全球市场，海外员工300 名左右，2035 年之前，海外业务占比有望提升至40%以上，拓展第二成长曲线。4 月底，拟发行REITs，若发行成功，有利于盘活资产和为海外业务蓄力，同时ROE 也有望提升。

    　　估值低、盈利强，戴维斯双击

    　　盈利加速增长、风险下降、风险偏好上升，都有望推升估值。2025 年价格下行，密尔克卫的归母净利润仍然增长11%，若剔除汇兑损益，增长20%左右，体现强劲的盈利韧性。截止5 月6 日，PE（TTM）14 倍，PB（LF）1.8 倍，均处于历史5%分位数以下，历史PE 中枢34 倍，如果净利润加速增长，即业绩二阶导转正，估值有望上升。2025 年分红率已提高至25%，现金流良好，资本开支趋缓，分红比例有望进一步上行。

    　　维持“买入”评级

    　　考虑到美伊冲突影响海运业务量等因素，下调2026 和2027 年预测归母净利润至7.2、8.6 亿元(原预测8.1、9.3 亿元)，引入2028 年预测归母净利润10.4 亿元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游化工行业市场风险，关税贸易战风险，安全经营风险，人力资源风险。