事件：公司发布2020 年年报，线上销售稳健增长，线下渠道在第四季度实现销售收入正增长。报告期内公司实现收入78.94 亿元，同比增长2.32%，归母净利润3.44 亿元，同比增长0.95%。单Q4 实现收入23.64 亿元，同比增长4.83%，归母净利润0.59 亿元，同比增长11.32%。看好公司未来全渠道多品牌布局，维持“强烈推荐—A”评级。

    线上销售稳健增长，Q4 线下销售恢复正增长。2020 年实现收入为78.94 亿，同比增长2.32%，归母净利润3.44 亿元，同比增长0.95%。其中：线上销售收入为40 亿（+8.35%），线上销售收入占营业收入比重为50.68%（+2.1pct）；线下销售收入为35.68 亿（-8.7%），其中直营门店收入12.31 亿（-14.10%），加盟门店收入22.33 亿元（-2.33%），团购收入0.10 亿元（+39%）。2020年公司门店总数达到2,701 家，新开直营门店和加盟门店共计622 家，全年净增加门店285 家。线下销售逐步恢复，线下Q4 销售已经实现正增长（+1.67%）。

    线上盈利改善线下短期承压，费用率降低Q4 盈利水平提升。2020 年毛利率为30.47%，同比下降1.40pct，线上线下测算分别为29.99%/30.1%，同比变动+0.88/-4.90pct；销售/管理/财务费用率分别为19.89%/4.77%/-0.31%，分别-0.60/-0.55/-0.17pct，2020 年全年归母净利率4.36%（-0.16pct）。单季度来看，2020Q4 毛利率为28.04%（-2.31pct），销售/管理/财务费用率分别为17.23%/6.20%/-0.42%，分别同比变动-5.06/+0.26/-0.34pct，归母净利率为3.40%（+2.02pct）。

    打造细分市场爆款产品，布局新型社交电商渠道。公司深刻洞察消费者需求，打造儿童零食品牌良品小食仙和健康零食品牌良品飞扬，2020 年分别录得收入2.23 亿元/1.08 亿元，成为细分领域领导者。同时公司积极布局社交电商，与超150 位头部明星达人主播深度合作，全年完成了3700 余场直播。其中一场达人直播终端销售额达2200 万元，取得了行业领先地位。

    投资建议：公司维持线上全平台发展，渠道结构趋于京东等高端电商，阿里赋能新零售并不断加强创新；线下开店空间大，跑马圈阶段成长有望加速。

    经销商ROE 高、加盟意愿强，良品掌控经营核心，可复制性强。虽短期受疫情影响，但长期空间、路径、竞争优势明确，预计2021~2023 年利润实现4.26/5.16/5.93 亿元，当前股价对应2021 年PE 为44 倍，维持“强烈推荐—A”评级。

    风险提示：受疫情影响终端需求下行，线上竞争激烈，线下同店承压等。