事件：公司发布2020 年报。2020 年公司净增门店285 家门店至2701 家；实现收入78.9 亿元，同比+2.32%；归母净利润3.4 亿元，同比+0.95%。

    单Q4 公司净增门店132 家，实现营收23.6 亿元，同比+4.8%；归母净利润0.8 亿元，同比+208.3%。

    下半年线下门店拓展加速，Q4 线下收入增速回正。公司2020 年新开门店622 家，华东、华中地区分别新开244、138 家门店，新开拓云南、贵州、山东、海南、甘肃、河北、山西7 大市场，打造城市地标店16 家。由于疫情影响，为保持线下门店经营质量和盈利水平，共闭店337 家。公司积极开展开展门店+业务，围绕门店开展外卖运营、店圈社区团购、在线直播、会员在线服务四个业务，助力线下销售逐步恢复。2020 年线下收入分季度销售增长率分别为-12.2%、-10.0%、-2.6%、1.7%，Q4 销售已经实现正增长。

    线上平台精细化运营，全渠道协同效应明显。公司2020 年实现线上销售收入40 亿元，同比+8.4%，毛利率增长0.88pct。面临淘宝流量分配调整的挑战，公司一方面推广儿童营养零食、健身零食等细分市场产品，大幅提升高端客群占比，天猫旗舰店客单价同比+8%；另一方面京东自营平台优质用户的占比逐步扩大，销售收入同比+50%；同时公司全面开启直播内容营销，在天猫、京东二大平台实现直播销售额2.5 亿元。公司2020 年布局抖音、快手社交新型社交电商，社交电商全渠道累计终端销售额1.23 亿。

    Q4 毛利率下滑，销售费用投放减少。公司Q4 线上销售占比提升，毛利率同比下滑2.3 pct。分渠道来看，公司全年加盟模式毛利率同比下滑6.6 pct，一方面源于线下部分门店受疫情营销单店收入下滑，另外公司给予加盟商减免特许经营费等帮扶政策。此外公司调整费用投放方向、提升费效比，Q4销售费用同比减少近1 亿元，全年销售费用率同比下滑0.6pct、管理费用率同比下滑0.5pct。

    定位高端零食，布局细分赛道。公司差异化定位高端零食，2020 年仍加大研发费用投入，并在细分赛道儿童零食、健康代餐领域取得突破进展，健身零食全年销售额1.08 亿元。未来公司坚持高端定位，全渠道经营，将市场和品牌细分打造为第二曲线。

    盈利预测：我们预计公司2021/22/23 年营收分别为95.1/108.5/122.4 亿元，归母净利润分别为4.1/4.7/5.3 亿元，分别同比+18.6%/15.4%/12.6%。当前市值对应PE 分别为48.9/42.4/37.6 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：食品质量安全问题；门店拓展不及预期；行业竞争激烈；