投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年报，报告期内公司实现营业收入93.24 亿元，同增18.11%；实现归母净利润2.82 亿元，同减18.06%；单20Q4 公司实现营业收入27.55 亿元，同增16.53%；归母净利润亏损337.1 万，同减142.17%，利润增长低于预期。分红方案为每10 股派现金2.12 元（含税），分红率65.43%。

    　　投资评级与估值：考虑22 年成本上涨和疫情反复，下调22-23 年盈利预测，新增24 年，预计公司22-24 年归母净利润分别为3.1、3.6、4.1 亿元（22-23 年前次为4.9、5.5 亿元），分别同比增长9%、17%和15%，对应EPS 分别为0.77、0.89、1.03 元（22-23 年前次为1.23、1.38 元），最新收盘价对应22-24 年PE 分别为38、32、28，维持增持评级。

    　　公司21 年线上精细化用户运营，迅速布局扩张新兴渠道，线下门店持续完成全国化布局，同时基于消费者不同需求，拓展儿童零食及健身零食等细分品类，尽管今年阶段性面临成本上行和疫情反复的影响，但公司有望通过全面的渠道布局、多样的产品布局和运营能力，保证收入的稳定增长，并期待公司今年盈利改善。

    　　线上布局扩张新兴渠道、线下门店持续优化。分渠道来看，线上全年实现收入48.58 亿元，同比增长21.42%，收入占比达到53.13%（同比+2.45pct）。Q4 实现线上收入15.7 亿元，同比增长26.65%，主因公司布局扩张新兴渠道，进一步拓展市场规模，其中抖音平台营业收入同比增长 3.62 倍。线下全年实现收入42.86 亿元，同比增长16.31%，Q4 实现线下收入11.80 亿元，同比增长17.18%。截至报告期末，公司直营/加盟门店分别为907/2067 家，同比净增长157/116 家，Q4 净增长102/102 家，线下开店延续提速。公司进一步在10 个省份的19 个城市进行新市场开拓布局，加大区域布局深度和密度。测算年内直营/加盟同店销售额同比上升1.40%/-1.24%，主因公司离店业务发展较快，2021年离店业务终端销售额实现增长32.74%。团购业务实现营业收入3.21 亿元，同比增长208.58%，主因上年基数较低，叠加公司礼品礼盒品类产品营收同比增长72.10%。子品牌方面，良品小食仙全年全渠道销售额为4.17 亿元，同比增长41.17%，得益于健康营养棒棒（糖）系列成长为明星系列，终端销售额达到1.28 亿，带动品牌整体成长。

    　　Q4 因物流费用和线上投入加大导致亏损，期待来年盈利能力改善。2021 年公司毛利率26.77%，考虑运输费用追溯调整，同比下降0.12pct，基本保持稳定。虽然部分原材料价格上涨明显，但是公司通过丰富的产品线和优秀的供应链管理模式克服成本上涨压力，线下加盟/直营/团购毛利率分别为22.22%/47.96%/25.82%，分别同比提升0.63pct/0.29pct/0.387pct。线上业务因产品结构调整，以及精细化用户运营，线上投入加大等原因，毛利率下降1.3pct 至23.48%。21 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.94%/5.1%/0.4%/-0.4%，同比分别增长1.62pct/0.3pct/0pct/-0.1pct，销售费用增加系折旧费用和促销费用增加，管理费用增加系人事费用增加。综上，21 年公司销售净利率为3.03%，同比减少1.33pct。21Q4 公司毛销差为4.98%，较20Q4 下降5.84pct。主因Q4 天津仓库受疫情影响，物流费用攀升，同时公司线上投入加大，受此影响21Q4 销售净利率为-1.26%，同比减少4.6pct，导致公司出现亏损。

    　　展望22 年，收入端有望保持增长，利润端有望恢复。线下方面：三月以来的疫情散发影响公司线下门店拓展，但公司开店节奏多集中于下半年，线下门店拓展情况有望伴随疫情恢复转好，公司持续发展离店业务，缓解部分客流下降压力。线上方面：

    　　公司电商策略由流量运营转为精细化用户经营，加速布局扩张新兴渠道，社交电商渠道和社区电商渠道有望贡献较快增长。

    　　团购渠道在全面进入礼品分销渠道的策略牵引下，有望快速抢占市场。盈利能力方面：Q4 因一次性线上费用投放和运输费用提升影响利润，预计2022 年公司费用投放将回归正常节奏，如果公司可以持续优化产品结构克服成本压力，盈利有望跟随收入同步增长。

    　　股价表现催化剂：收入增长加速，线上线下格局改善

    核心假设风险：门店拓展不及预期，竞争格局加剧，食品安全事件