事件：公司2021 年实现收入93.24 亿元，同比+18.11%，归母净利润2.82 亿元，同比-18.06%。Q4 单季度实现收入27.55 亿元，同比+16.53%，归母净利润-0.34 亿元，同比-142.17%，利润表现低于市场预期。

    线上加大布局力度，线下拓店稳步推进。公司持续推进多元化渠道布局，2021年线上/线下渠道收入分别为48.6/42.9 亿元，同比+21.4%/16.3%。1）线上：

    线上渠道转为精细化经营，业绩保持稳健增长，21 年线上占主营收入比提升至53.1%（同比增加1.1Pct）。其中抖音平台加大布局，21 年营收同比增长3.62倍。2）线下：21 年加盟/直营/团购业务分别为25.6/14.1/3.2 亿元，同比+8.8%/14.5%/209%。截至2021 年底公司门店总数为2974 家（净增273 家），Q4 净增门店数量为204 家，其中加盟店/直营店各净增102 家。公司21 年同店表现对比20 年明显改善，门店优化调整已接近尾声。22 年将加快拓店进程，着重提升单店盈利能力。

    聚焦细分市场，优化产品结构。21 年全渠道SKU 达1555 个，其中21 年上新565 个SKU。公司产品线布局丰富，同时聚焦核心品类研发，注重把握细分场景/人群需求。儿童零食“小食仙”21 年终端销售额达4.17 亿元，同比+41.17%；猪肉铺系列销售额突破5 亿元，同比增长超41%；礼盒品类营收同比+72.1%。

    22 年公司将继续加强产品研发，优化产品结构，提升整体盈利能力。

    竞争策略+渠道结构调整，净利率短期承压。毛利方面，公司21Q4 毛利率为20.25%，同比下降约7.80pct，剔除新收入准则下运输费用影响后，毛利率同比下降约4.28Pct，主要系：1）线上加大资源投入，占比提升拉低毛利率（Q4线上占比约55%，高于全年占比53%）；2）线上低毛利礼盒产品销售占比提升；3）局部疫情影响导致物流费用增加（Q4 运输费率同比增加约1.5Pct）。

    期间费用方面，Q4 销售费用率为15.27%，还原运费影响后，同比增长2Pct 以上，主要因：1）线上规模优先策略下加大促销力度；2）费用率较高的抖音业务占比提升。管理费用率5.57%，同比下降0.63pct。综合来看，21Q4 净利率为-1.22%，同比下降4.6pct。我们认为，公司利润短期承压主要系主动调整渠道结构与竞争策略，一次性投入费用较大。随着后续抖音平台运营模型的成熟与产品的结构优化，22 年公司盈利能力有望恢复。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司费用投放力度较大，下调2022-23 年归母净利润预测至3.62/4.40 亿元（较前次预测-31.6%/-28.2%），新增2024 年归母净利润为5.15 亿元。对应2022-2024 年EPS 为0.90/1.10/1.28 元，当前股价对应P/E 分别为32/26/23 倍。公司持续推进全渠道、全品类布局，具备一定竞争优势，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情形势恶化，原材料成本波动，细分品牌增长不达预期。