事件：公司发布2021 年年报，收入符合预期，业绩略低于预期。2021 年度，公司实现营收93.24 亿元，yoy+18.11%；归母净利润为2.82 亿元，yoy-18.06%。单2021Q4，公司实现营收27.55 亿元，yoy+16.53%；归母净利润-0.34 亿元，yoy-142%。

    　　细分市场产品创新，持续深入全渠道业务布局。分产品看，坚果炒货、糖果糕点增长突出，礼品礼盒销量的大幅增长带来其他类产品销售规模的增长。2021 年底公司全渠道SKU 共有1555 个，2021 年全年上新产品565 个SKU，公司坚果炒货/果干果脯/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他产品营收分别同比增长20.8/5.97/9.31/3.36/21.58/46.92%。分渠道看，21 年公司各渠道收入均呈现增长趋势，团购业务、线上收入增长较多。（1）线下业务方面：21 年公司加盟业务收入25.56亿元，同增8.76%，直营零售业务收入14.09 亿元，同增14.45%。2021 年底公司线下门店数量2974 家，新开门店共计619 家，其中直营门店185 家，加盟门店434 家。其中西南地区全年新开门店139 家，华南地区深挖新资源与大业主合作模式，全年新开门店72 家。（2）线上业务方面：21 年公司线上主营业务收入48.58 亿元，同增21.42%。2021 年公司全渠道可触达会员1.2 亿，重点维护会员超过6245 万人，其中门店会员3,441 万，电商会员1,199 万，微信会员1,319 万，支付宝会员360万，APP 会员215 万。2021 年会员销售额占公司总销售额的比例约为61.16%。（3）团购业务方面：团购业务收入3.21 亿元，同增208.58%。公司团购业务的省级礼品分销代理已覆盖全国14 个省份，并开发出了行业协会分销的全新模式。

    　　线上业务加速拓展，盈利能力短期下降。21Q4 公司毛利率20.25%，同比下降4.28pct（可比口径），我们预计主要原因系：（1）公司进一步拓展传统平台电商市场份额，双11、双12 期间促销力度加大；（2）产品结构中占比提升的年货礼盒毛利率较低；（3）进口原材料（牛肉、坚果等）成本上升；（4）疫情影响和礼盒装自身特点拉高运输费率。加大布布局社交（直播）电商、社区电商等新兴流量渠道，加大营销推广费用投放，提升全渠道市场占有份额，同时受线上渠道占比提升等因素影响，公司四季度线上业务毛利率对比同期出现短期下降，进而导致公司净利润对比同期下降。21Q4 公司销售费用率15.27%，同比上升2.73pct（可比口径），我们预计主要原因系：线上业务占比提升，社交电商业务快速拓展。综上，四季度净利率-1.22%，2021 年公司净利率3.03%，同减1.33pct。

    　　投资建议：维持“买入”评级。考虑到疫情影响短期销售，多渠道拓展扰动短期利润率，我们预计公司22-24 年营收分别为110.42/130.05/150.50 亿元，净利润分别为4.08/4.94/5.78 亿元，EPS 分别为1.02/1.23/1.44 元，（前次22-23 年为1.31、1.50 元）, 对应当前PE 为28x、23x、20x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续扩散、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全事件。