营收稳健增长，盈利能力短期承压

    3.21 日发布21 年年报，21 年营收93.2 亿（同比+18.1%），归母净利2.8亿（同比-18.1%），扣非净利2.1 亿（同比-25.1%），其中21Q4 收入/归母净利/扣非净利27.6/-0.3/-0.4 亿，同比+16.5%/转亏/转亏。21 年整体表现符合预期，营收稳健增长，但渠道结构变化/原料价格上涨/费投力度加大/疫情多点散发导致盈利能力短期承压（21 年还原口径毛利率/销售费用率同比-0.1/+1.6pct ， 最终净利率同比-1.3pct ）。我们预计22-24 年EPS0.89/1.09/1.32 元，参考可比22 年平均PE 34x（Wind 一致预期），考虑公司作为高端零食龙头，以全品类零食为驱动，多品牌、全渠道布局更具优势，给予估值溢价，给予22 年38x PE，目标价33.82 元，下调至“增持”评级。

    全渠道多品类齐头并进，团购渠道增长亮眼

    21 年主营业务中线上/线下营收48.6/42.9 亿，同比增21.4%/16.3%，其中线下加盟/直营零售/团购业务同比增8.8%/14.5%/208.6%，社交电商/社区电商等新渠道开拓顺利，线下门店实施精细化开发管理，21 年门店数同比净增619 家至2974 家。产品端聚焦核心品类研发，推进供应链深度协同，21 年打造首个5 亿级大单品猪肉铺，儿童零食品牌“小食仙”21 年终端销售额4.2 亿（同比+41.2%），其中儿童零食明星单品健康营养棒21 年终端销售额达1.28 亿。分区域，公司稳步推进全国化市场开拓，21 年华中/华东/西南/华南/其他收入同比增3.6%/18.8%/20.9%/11.8%/49.3%。

    渠道结构变化/成本上行压力/费投力度加大导致净利率阶段性承压剔除会计准则变动影响（运费由销售费用转至成本），21 年公司毛利率同比-0.1pct 至26.8%，其中线上/线下毛利率同比-1.3/+0.5pct 至23.5%/30.9%，渠道结构变化/部分原料成本上涨致毛利率阶段性承压。21 年销售费用率（调整后）同比+1.6pct 至17.9%，主要系精准推广及社交电商业务发展导致促销费用有所增加，最终21 年归母净利率同比-1.3pct 至3.0%。我们认为盈利能力承压系转型阶段叠加疫情等外部因素冲击下的阵痛，中长期看，我们认为公司有望通过开拓高毛利细分品类，释放供应链协同效应，同时借力数字化精准营销有效提升费效比，助力公司盈利能力逐步企稳改善。

    考虑公司盈利能力阶段性承压，下调至“增持”评级考虑到行业竞争依然较为激烈，公司整体费用投放依然较大，我们下调22-23 年盈利预测，预计22-23 年EPS 0.89/1.09 元（前次1.29/1.53 元），引入24 年EPS 1.32 元，参考可比22 年平均PE 34x（Wind 一致预期），给予22 年38x PE，目标价33.82 元（前次41.20 元），下调至“增持”。

    风险提示：门店扩张不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题。