业绩回顾

    　　良品铺子业绩低于我们预期

    　　公司发布2021 年度业绩：2021 年实现收入93.24 亿元，同比+18.11% ，归母净利润2.82 亿元，同比降18.06%。其中，4Q21 实现营业收入27.55亿元，同比增16.53%，归母净利润-0.34 亿元，同比降142.17%。良品铺子业绩低于我们预期，主要受4Q 线上促销力度增强、产品结构变化、点状疫情下天津仓仓储物流成本提高、原料价格上升影响。

    　　发展趋势

    　　2H21 线上GMV 增长较稳健，4Q21 关店数环比明显下降。1）线上渠道：

    　　通过SKU 结构调整及优化流量获取模型，2H21 保持较为稳健的增长。按线上含税收入1Q/2Q/3Q/4Q 单季度同比增速分别为33.3%/3.6%/18.5%/-7.8%，据淘数据，良品铺子天猫渠道GMV 自9 月以来增速有所改善，主要与产品结构调整、增加SKU、获取平台流量模型优化有关，京东及新电商平台保持较快的增速。2）线下渠道：4Q21 线下关店数环比明显降低，门店调整接近尾声。2021 年1Q/2Q/3Q/4Q 加盟店净开店数量分别为29/-23/8/102 家，直营店净开店数量分别为16/3/36/102 家。从关店情况来看，1Q/2Q/3Q/4Q 分别关店68/114/150/14 家，可见4Q21 线下关店数量环比明显减少。

    　　4Q21 净利润亏损，毛利率端承压较大。4Q21 毛销差（毛利率-净利率）仅为5%，同口径下4Q 毛利率-4.3ppt，主要受4Q 线上促销力度增强、产品结构变化、点状疫情下天津仓仓储物流成本提高、原料价格上升影响。

    　　2022 年将围绕产品SKU 迭代创新、全渠道经营开展。1）产品端SKU 加速迭代及扩充，重视细分品类占位：2021 年全渠道共有1,555 个，全年上新565 个SKU，并且21 打造了首个5 亿元级大单品猪肉脯（销售额同比+41%），2022 年继续挖掘多元规模单品、占领细分品类。2）渠道端延续渠道融合经营：疫情扰动下2020/2021 年新开门店数分别为622/619 家，净增门店285/273 家，我们预计2022 年公司线下门店仍有望新开600 家店以上，西南/华南/华东均有较大开店空间。2021 年线上渠道收入同比+21.4%，说明公司具备领先的线上运营能力，我们预计2022 年线上有望保持较快增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情反复及成本上涨，我们降低22 年净利润预测25.4%至3.50 亿元，同时引入2023 年净利润预测4.33 亿元，当前股价对应22/23 年33.1/26.8 倍PE。我们下调目标价19.5%到33.0 元，目标价对应22/23 年37.8/30.6 倍PE，较当前股价有14.3%的上行空间。

    　　风险

    　　竞争加剧、需求疲弱、线下业务拓展不及预期、食品安全。