事件：1）公司发布2021 年报，2021 年公司实现营收93.24 亿元/+18.11%，归母净利润2.82 亿元/-18.06%，扣非归母净利润2.06 亿元/-25.15%。2）单Q4 看，公司实现营收27.55 亿元/+16.53%，归母净利润-0.34 亿元/-142.17%，扣非归母净利润-0.38 亿元/-164.85%。

    电商、团购有所发力，新市场营收增速稳健。1）分渠道看，21A 公司电商/加盟/直营/团购业务分别实现营收48.58/25.56/14.09/3.21 亿元，yoy+21.42%/8.76%/14.45%/208.58%，电商、团购业务保持良好增长，电商业务预计系公司进行精细化运营对抗平台流量调整影响、发力社交电商渠道；团购业务系基数低、公司加大投入所致（目前省级礼品分销代理已覆盖14 个省份，针对客户个性化需求提供解决方案）。2）分地区看，公司华中/华东/西南/华南地区分别实现营收20.25/7.71/5.52/4.77 亿元，yoy+3.58%/18.78%/20.88%/11.79%，华东/西南/华南新市场保持稳健增速。3）分季度看，公司21Q4 营收yoy+16.53%vs21Q3+11.89%，营收增速环比加快，预计春节提前有所贡献。

    因门店调整开店有所放缓，拓店速度环比增加。1）截至21 年末，公司有直营/加盟门店907/2067家，相较于20 年末净增157/116 家；公司拓店速度有所放缓，主因公司进行门店调整，闭店率较高（21 年新开619 家vs 闭店346 家）；2）分区域看，公司华东/华南/华中/西北/西南/华北分别净增40/7/76/37/106/7 家店，华东、华中、西南地区拓展较快；3）分季度看，公司拓店速度有所加快，21Q1/Q2/Q3/Q4 分别净增门店45/-19/43/204 家，伴随公司门店调整步入尾声，公司闭店率有望保持稳定，拓店速度有望加快。

    电商毛利率下滑带动整体毛利率承压，促销费用率有所上升。1）公司2021 年主营业务毛利率26.98%/-0.47pct， 其中，电商毛利率23.48%/-1.25pct，加盟毛利率22.22%/+0.63pct，直营毛利率47.96%/+0.29pct，团购业务毛利率25.82%/+0.37pct，电商毛利率下滑带动整体毛利率下滑；2）2021 年公司销售费用率17.94%/+1.62pct，管理费用率5.12%/+0.35pct，研发费用率0.43%/+0.00pct，财务费用率-0.42%/-0.11pct，其中销售费用率有所上升主因促销费用率有所增加（21 年+1.10pct）。3）公司归母净利率3.02%/-1.33pct，扣非归母净利率2.21%/-1.28pct。

    短期看，公司自20 年起面临平台流量去中心化、疫情反复影响线下客流等诸多挑战，但公司保持稳健经营节奏，线上对平台电商转变经营思路，同时加快发力抖快等社交电商渠道，把握新流量入口；线下积极应对疫情常态化下客流结构改变的挑战，对门店进行调整，边际改善可期。长期看，我们认为，全品类覆盖、全渠道布局的模式实为休闲零食企业中较为先进的模式，这使得其能够积极应对下游多元而善变的需求以及渠道端的持续变革，看好公司在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。

    因门店调整及疫情影响下单店营收增速放缓、对电商业务加大投入，我们预测公司2022-24 年EPS0.93/1.14/1.36 元（调整前22/23 年为1.23/1.43 元），使用可比公司估值法，给予22 年31 倍估值，对应目标价28.83 元，维持“增持评级”。

    风险提示

    门店扩张不及预期;行业竞争加剧;食品安全问题