22Q2 收入韧性增长，盈利能力阶段性承压

    8.25 日公司发布22 年半年报，22H1 实现收入/归母净利/扣非净利48.9/1.9/1.3 亿，同比+10.7%/+0.7%/-17.2%；对应22Q2 实现收入/归母净利/扣非净利19.5/1.0/0.6 亿，同比+5.7%/+11.5%/+2.4%。公司积极应对疫情影响，线上精细化运行并积极开拓新兴渠道，线下门店稳步推进全国化布局，并积极拓展儿童零食及健身零食等细分品类，全渠道多品类拓张支撑22Q2 营收韧性增长，但疫情下运费阶段性上行/部分原料成本压力等因素导致22Q2 毛利率/扣非净利率同比-3.7/-0.1pct，盈利能力阶段性承压。我们预计22-24 年EPS 0.75/0.94/1.11 元，参考可比22 年平均PE 38x（Wind一致预期），考虑疫情反复、线上流量进一步分化对公司业绩的影响，调整估值溢价，给予22 年38x PE，目标价28.50 元，维持“增持”评级。

    全渠道多品类齐头并进，线下门店开拓稳步推进22Q2 线上/线下销售额（含税）10.4/11.2 亿元，同比+1.7%/+10.1%，其中线下加盟/直营/团购业务同比+5.3%/+16.2%/+31.8%。线上因流量分化增速放缓，但新兴渠道不断拓展，其中社区电商截至22H1 累计服务消费者同比+67%；此外公司积极拓展线下门店，22H1 门店数较22Q1 末净增71 家（加盟/直营店净增46/25 家）至3078 家。产品端公司聚焦核心品类研发，细分市场创新取得有效成果，22H1 儿童零食小食仙全渠道销售额同比+21.3%至2.2 亿元。分区域，公司加大市场开拓力度，22Q2 华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他收入同比+10.1%/-3.7%/+21.5%/+6.7%/+23.0%/+3.1%。

    疫情导致运费上行/部分原料成本压力下22Q2 扣非净利率同比-0.1pct22H1 毛利率同比-4.4pct 至27.5%（Q2 同比-3.7pct 至27.2%），其中22Q2线上/加盟/直营/团购业务毛利率同比-4.0/+2.6/-0.9/+2.3pct，我们判断毛利率下滑主要系会计准则调整/疫情导致运费上行/部分原材料成本上行。22H1销售费用率同比-3.5pct 至18.4%（Q2 同比-4.5pct），主要系会计准则调整/疫情下公司加强促销和推广活动管控；22H1 管理费用率同比+0.5pct 至5.2%（Q2 同比+0.8pct）；最终22H1/Q2 扣非净利率同比-0.9/-0.1pct 至2.6%/3.4%。中长期看，公司不断开拓高毛利细分品类，释放供应链协同效应，同时借力数字化精准营销提升费效比，有望助力盈利能力长期趋势向上。

    期待公司逐步突围，维持“增持”评级

    考虑疫情影响，下调22-24 年收入预测4%/7%/11%，下调22-24 年毛利率1.3/0.7/0.7pct，下调22-24 年盈利预测，预计22-24 年EPS 0.75/0.94/1.11元（前次0.89/1.09/1.32 元），目标价28.50 元（前次33.82 元），“增持”。

    风险提示：门店扩张不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题。