22Q4 收入阶段性承压，23 年增长动能有望强化22 年营收/归母/扣非净利94.4/3.4/2.1 亿，同比+1.2%/+19.2%/+1.5%，公司积极应对疫情影响，线上精细化运作/全渠道多品类拓张支撑下营收韧性凸显，22 年毛利率/扣非净利率同比+0.8pct/持平，盈利能力保持相对稳定。

    　　22Q4营收/归母净利/扣非净利24.4/0.5/-0.1亿，同比-11.6%/+242.7%/减亏，Q4 收入受外围环境扰动影响有所下滑，利润率在低基数下改善明显。23 年公司开店节奏有望稳中加快，并积极承接零食量贩渠道红利（零食顽家+战略投资赵一鸣），叠加疫后线下客流恢复与闭店率优化，线下渠道有望加速增长，员工持股方案充分绑定核心管理层，有望进一步强化内部动能。我们预计23-25 年EPS 1.04/1.29/1.53 元，参考可比23 年PE 均值38x（Wind一致预期），给予23 年38x PE，目标价39.52 元，维持“增持”。

    　　全渠道多品类齐头并进，积极布局零食量贩渠道22 年电商/线下加盟/直营/团购业务营收47.0/25.7/15.6/4.9 亿元，同比-3.3%/+0.6%/+10.4%/+53.5%，团购渠道加速渗透，增速表现亮眼；线下渠道韧性凸显，22 年门店数同比净增252 家至3226 家，23 年随着线下客流恢复与闭店率优化，线下渠道有望加速增长。此外，公司积极承接零食量贩渠道红利，22 年9 月以来先后在武汉开设4 家零食量贩门店“零食顽家”，23 年计划进一步加密；同时公司23 年2 月参与赵一鸣A 轮融资，零食量贩布局进一步丰富。分区域，公司稳步推进全国化开拓，22 年华中/华东/西南/华南/华北和西北同比增+4.8%/-4.1%/+14.3%/-0.9%/+16.4%。

    　　产品及渠道结构优化支撑22 年毛利率同比+0.8pct22 年毛利率同比+0.8pct 至27.6%（Q4 同比+5.6pct），其中线上/加盟/直营/团购业务毛利率同比+0.4/+0.5/-0.5/+1.2pct。受益于产品及渠道结构的持续调整优化，22 年毛利率保持稳中有升。22 年销售费用率同比+0.7pct 至18.6%（Q4 同比+3.9pct）；22 年管理费用率为5.1%，同比持平（Q4 同比-0.7pct）；最终录得2022 年/22Q4 扣非净利率2.2%/-0.4%，同比持平/+1.0pct。中长期看，公司不断开拓高毛利细分品类，释放供应链协同效应，同时借力数字化精准营销提升费效比，有望助力盈利能力长期趋势向上。

    　　期待公司逐步突围，维持“增持”评级

    　　考虑主业修复节奏，小幅下调23-24 年收入6%/3%，同时考虑产品及渠道结构优化，上调23-24 年毛利率1.7/1.7pct，最终上调盈利预测，预计23-24年EPS 为1.04/1.29 元（前次0.94/1.11 元），引入25 年EPS 1.53 元，目标价39.52 元（前次28.50 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：门店扩张不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题。