核心观点

    公司凭借多年线下运营的经验，逆境保持营收正增长，同时丰富的产品结构有效地抵御了成本上行，维护毛利率居于稳定水平。

    公司积极探索零食量贩门店新业态，产品品类/定价、人群定位和原良品铺子门店有较大差异，店铺打磨成功即可开始大规模复制推广，或可成为公司第二成长曲线，具备较高成长性。

    事件

    公司发布 2022 年度业绩报告。

    2022 年全年公司实现营收94.4 亿元，同增1.24%，实现归母净利润3.35 亿元，同增19.16%。其中，单Q4 实现营收24.37 亿元，同降11.56%，实现归母净利润0.48 亿元，21 年同期亏损0.34 亿元，扭亏为盈。

    简评

    全年业绩彰显经营韧性，Q4 收入端短期承压。

    受需求扰动影响，公司Q4 营收短期承压，其中门店和电商业务同比负增长，而团购业务实现50%以上增长，22 年全年礼品礼盒品类销售额同增41.5%。截止22 年末，公司共有线下门店3226家，分布于23 个省/自治区/直辖市181 个城市，较22Q3 末净增63 家，较21 年末净增252 家，拓店稳步推进彰显经营韧劲。分区域看，华中/西南/华南/华东/西北/华北分别在22 年净增门店90/104/63/-42/39/-2 家。2023 年公司继续探索新店型，计划新开1000 家面积更大的新门店，升级1000 家老门店，并新增烘焙、咖啡、水饮等高频品类，丰富产品品类，将有效提升单店收入。

    毛利率修复，全年盈利能力微增。

    2022 年全年公司毛利率27.57%，同比提升0.8pct，费用率波动较小，归母净利率3.55%，同比提升0.53pcts，其中单Q4 毛利率+25.85%，同比提升5.61pcts，归母净利率1.97%，扭亏为盈，主要系政府补贴资金在Q4 确认。单Q4 扣非净利润亏损0.09 亿元，较21 年同期亏损幅度收窄。

    积极探索量贩零食新业态，第二成长曲线渐近。

    零食量贩业态已在湖南、福建、四川、江西等地区兴起，已经诞生零食很忙、糖巢、零食有鸣、赵一鸣等头部品牌。公司积极入局，以对外股权投资与内部孵化相结合的方式，加码零食新兴业态，已经参投量贩零食公司“赵一鸣零食”，同时内部孵化子品牌“零食顽家”，已在湖北区域开店。零食量贩模式的核心能力是供应链整合能力、门店布局能力和组织运营能力，我们看好公司在量贩渠道的发展。在门店方面，目前湖北省内尚未出现头部量贩零食品牌，而公司深耕湖北市场多年，省内门店扩展空间充足。在供应链整合能力方面，公司深耕零食品类多年，供应链能力出众，2022 年公司全渠道SKU 共有1655 个，22 年上新产品603 个SKU，打造17 个销售超千万的新品。在组织运营方面，公司共有线下门店超过3226 家，具有加盟商资源优势，线上零售额同样位居休闲零食前列，组织管理能力出色。我们认为零食量贩业态“买手制”模式属于公司的能力圈，同时零食量贩门店主打性价比，广泛分布于下沉市场，与公司良品铺子门店有明显差异，相互分流影响较小，量贩零食门店若运行顺利、广泛复制，将成为公司第二成长曲线。

    盈利预测与投资建议：公司凭借多年线下运营的经验，逆境保持营收正增长，同时丰富的产品结构有效地抵御了成本上行，维护毛利率居于稳定水平。公司积极探索零食量贩门店新业态，产品品类/定价、人群定位和原良品铺子门店有较大差异，店铺打磨成功即可开始大规模复制推广，或可成为公司第二成长曲线，具备较高成长性。我们预计公司2023/2024/2025 年收入分别为116.25/130.39/143.67 亿元，同比增长23.15%/12.17%/10.18%，净利润分别为4.39/5.55/6.59 亿，同比增长30.75%/26.42%/18.75%，维持“增持”评级。

    风险提示：

    1.新品矩阵设计不达预期，新推出的产品可能不受消费者喜爱；2.新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；3.线上流量下滑，线上营业额进一步萎缩；

    4.居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。