投资要点：

    事件：公司发布2023 年一季报，报告期内实现收入23.85 亿元，同降18.94%；实现归母净利润1.49 亿元，同增59.78%，实现扣非净利润1.07 亿，同增72.50%。收入低于预期，利润高于预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为4.40、5.27、6.40亿元，分别同比增长31%、20%和22%，对应EPS 分别为1.10、1.31、1.60 元，最新收盘价对应23-25 年PE 分别为30x、26x、21x，维持增持评级。公司线上精细化用户运营，迅速布局扩张新兴渠道，线下门店持续完成全国化布局，同时基于消费者不同需求，拓展儿童零食及健身零食等细分品类，期待公司今年盈利改善。

    流量分化影响线上业务，线下收入短期承压，全年收入增速放缓。分渠道来看，23Q1 电子商务/加盟/直营零售/团购业务分别实现营业收入12.06/7.58/5.81/1.16 亿元，分别同比-32.42%/-2.87%/+7.09%/-30.49%，线下业务下滑主要系：春节前置、线上流量分化以及社交渠道策略调整，团购业务因公司策略调整，今年暂停流通渠道开发，同样造成一定影响。线下业务承压主要受开店节奏影响。线下分区域看，华中/华东/西南/华南/华北西北分别实现收入6.67/2.33/2.24/1.53/0.61 亿元，分别同比-0.55%/-9.15%/8.92%/9.64%/22.82%，华南、华北、西南、西北区域保持稳定增长。报告期内公司共有门店3184家，其中加盟店/直营店分别为2158 家/1026 家，较去年年底分别净增加-70 家/28 家。

    公司调整门店结构，一季度闭店率高于往年，4 月以来开店逐渐加速，公司有已签约待开业加盟/直营门店分别为16 家/65 家。零食顽家系统拓店顺利，目前已开放湖北地区加盟，加盟商意向较高，四月底共有门店共15 家，门店模型持续优化，预计全年同样可以顺利完成开店目标。

    产品结构调整提升毛利率，优化费用投放，盈利能力持续改善。23Q1 公司实现毛利率29.16%，同比提升2.86pct。主要原因系公司产品结构调整，改善经营效率，同时物流费用下降。分渠道来看，电子商务/加盟/直营零售/团购业务毛利率分别为26.24%/21.71%/46.48%/24.1%，分别同比+4.23pct/-0.82pct/+1.21pct/-3.29pct。

    23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率为17.01pct/5.05pct/0.54pct/-0.15pct，分别同比-1.27pct/0.45pct/0.10pct/0.13pct，销售费用率下行主要系公司精准投放广告。综上，23Q1 公司净利率6.23%，同比提升3.01pct。

    股价表现催化剂：收入增长加速，线上线下格局改善

    核心假设风险：门店拓展不及预期，竞争格局加剧，食品安全事件