20223Q1，公司收入/归母净利同比-18.9%/+59.8%至23.8 亿/1.5 亿元。2023Q1公司进行线上业务策略调整，费用投放下降致线上GMV 下滑短期拖累收入，但经营效率提升&费率下降&产品结构优化推动公司净利率改善较大。根据其2022 年业绩交流会，2023 年全年公司将继续推动大店及零食折扣店扩张，我们预计Q2 公司开店将提速，有望推动收入环比改善。

    　　 2023Q1公司收入/归母净利润同比-18.9%/+59.8%至23.8 亿/1.5亿元。2023Q1，公司营业收入23.8 亿元（同比-18.9%），主要系线上业务调整致GMV 下滑；归母净利润1.5 亿元（同比+59.8%）， 扣非归母净利润1.1 亿元（同比+72.5%），主要系线上业务调整后盈利能力提升及销售费率下降。

    　　 线上及团购业务承压，小店升级大店致短期闭店数增加。分渠道看，2023Q1公司电商收入12.1 亿元、同比-32.4%，主因公司削减线上费用投入致业务下滑；线下业务中，公司加盟/直营业务收入分别为7.6/5.8 亿元，分别同比-2.9%/+7.1%，主因公司门店升级，样板直营大店新开店增加&加盟小店闭店较多，Q1 加盟净闭店数为70 家、直营净开店数为28 家；公司团购业务收入1.2 亿元、同比-30.5%，主因公司停止流通业务以及春节错位而备货前置。分地区看，2023Q1 公司华中/华东/西南/华南/华北和西北收入分别为6.7/2.3/2.2/9.6/0.6 亿元、分别同比-0.1%/-9.2%/+8.9%/+9.6%/+22.8%，其中华中/华东门店受升级大店影响短期闭店较多（净闭店11/21 家），西南/华南/华北和西北地区表现亮眼（净闭店2/4/4 家），单店收入提升。

    　　 Q1 线上渠道策略调整致销售费率明显下滑，经营效率提升推动毛利率改善，公司盈利能力提升明显。2023Q1，公司毛销差同比+4.1Pcts 至12.2%，其中毛利率/销售费用率分别同比+2.9Pcts/-1.3Pcts，毛利率改善主因产品结构改善&经营效率提升&运费下降，销售费用率下降主因线上渠道策略调整致促销费用减少；公司管理+研发费用率5.6%、同比+0.6Pct，主因收入下滑致费率增加；公司财务费用率-0.1%、同比+0.1Pct。综合影响下Q1 公司净利率/扣非净利率分别为6.2%/ 4.5%、分别同比+3.0Pcts/+2.4Pcts，盈利能力显著改善。

    　　 Q2 大店&零食折扣店加速拓展有望推动收入环比改善，全年公司盈利能力向好。

    　　Q1 公司净关店42 家，总门店降至3184 家，主因公司关闭低效小店升级为大店，但升级节奏延后致短期闭店数增加；Q1 公司在线上渠道调整经营策略，降低促销等费用投放，短期收入端有所承压，但通过加强精准营销带来了盈利能力改善，Q1 线上渠道毛利率提升4.2Pcts。根据其2022 年业绩交流会，公司计划2023 年新开1000 家大店，改造1000 家老店成为大店，自有品牌“零食顽家”计划新开店500 家。我们预计Q2 开始公司大店&零食专营店开店将提速，推动公司收入环比改善。考虑到公司大店相比传统门店客单价及毛利率更高、线上策略调整的推动毛利率提升，预计2023 年公司盈利能力向好。

    　　 风险因素：原材料成本波动；行业竞争加剧；公司电商渠道收入增速放缓；公司线下拓展不及预期。

    　　 投资建议：我们维持公司2023/2024/2025 年EPS 预测1.06/1.29 元/1.57 元，现价对应PE 为32/26/21 倍，参考休闲零食行业可比公司平均估值水平（盐津铺子/劲仔食品现价对应2023 年34/38 倍PE，wind 一致预期），考虑到公司渠道布局更加均衡、线下门店布局优势明显，给予公司2023 年37x PE，对应目标价为40 元，维持“增持”评级。