本报告导读：

    　　公司23H1 线下表现优于线上，短期竞争环境影响及结构调整导致业绩阶段性承压，后续通过优化店型及产品组合，有望逐步企稳。

    　　投资要点：

    　　投资建议维 持“增持”评级。考虑线上短期承压及整体竞争加剧，下调2023-25 年EPS 预测至1.01（-0.24）、1.23（-0.29）、1.46（-0.36）元，参考可比公司给予24 年28X PE，下调目标价至34.6 元。

    　　业绩低于预期。公司23H1 营收39.87 亿元、同比-18.55%，归母净利1.89 亿元、同比-2.04%，扣非净利1.24 亿元、同比-3.49%；单23Q2营收16.02 亿元、同比-17.96%，归母净利0.41 亿元、同比-59.46%，扣非净利0.17 亿元、同比-74.68%。受竞争环境影响，业绩短期承压。

    　　线下好于线上，结构调整影响盈利。单23Q2 电商/加盟/直营/团购收入分别同比-40.9%/-7.2%/+12.8%/+39.2%，电商收入下滑预计主因传统平台流量调整；线下直营店新开215 家、闭店18 家，加盟店新开28 家、闭店110 家，阶段性以直营扩张为主；电商/加盟/直营/团购业务毛利率分别同比-1.7/-2.5/-2.3/-1.1pct 至23.3%/22.6%/47.6%/22.5%，预计主因竞争加剧之下产品结构有所调整。直营渠道占比提升、线上促销投放减少之下，单23Q2 整体毛利率下滑幅度较小、同比-0.6pct至28.6%，销售费率同比+1.9pct，管理费率同比-0.9pct，最终净利率同比-2.6pct 至2.5%、扣非净利率同比-2.3pct 至1.0%

    　　线下开拓逐步推进，线上积极调整。公司线下积极探索多店型创新，持续强化店型矩阵布局，直营样板店的带动效应有望逐步加强。线上公司强化精细化运营、开展产品和流量调整，或逐步企稳。

    　　风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、疫情反复。