事件：良品铺子发布2023 年中报，2023H1 实现营业收入39.87 亿元，同比减少18.55%；实现归母净利润1.89 亿元，同比减少2.04%；其中，23Q2 单季度实现营业收入16.02 亿元，同比减少17.96%；实现归母净利润0.41 亿元，同比减少59.46%。

    　　线上及加盟业务增势放缓，经营表现短期承压。分渠道看，2023Q2 公司营收端有所承压，23Q2 公司线上/线下渠道分别实现收入6.15/11.51 亿元，同比-40.92%/+2.36%。1）线上：电商平台流量持续下滑的背景下，公司主动调整各平台经营策略，23Q2 仍处于调整阶段，对整体业绩造成一定影响。2）线下：

    　　23Q2 直营/加盟零售/团购业务分别实现收入4.36/6.25/0.90 亿元，同比+12.75%/-7.15%/+39.16%。其中加盟业务收入增速有所下滑，主要系公司老店升级节奏影响，截至2023H1 末公司门店总数为3299 家，23Q2 净增加门店数量为115 家（加盟店净减少82 家，直营门店净增197 家），23Q2 已签约待开业门店数量为38 家（加盟店/直营店分别为7/31 家）。分地区看，华中/华东/西南/华南/华北和西北地区分别实现营收5.22/1.75/1.68/1.45/0.51 亿元，同比-3.92%/-5.49%/+5.14%/ +15.15%/+12.01%。

    　　战略调整下毛利率降低，着重打磨单店模型。毛利方面，2023H1/23Q2 公司毛利率分别为28.95%/28.63%，23Q2 同比-0.60pcts，环比-0.53pcts。主要系公司在“好货不贵”的新策略下调低部分产品毛利率。期间费用方面，2023H1/23Q2销售费用率分别为18.41%/20.49%，23Q2 同比+1.92pcts，环比+3.49pcts。

    　　2023H1/23Q2 管理费用率分别为5.17%/5.35%，23Q2 同比-0.85pcts，环比+0.30pcts。综合来看，2023H1/23Q2 净利率为4.75%/2.54%，23Q2 同比-2.60pcts，环比-3.70pcts。展望全年，23Q2 公司调整大店开店战略，着重打磨单店模型，23H1 需结构升级的加盟门店已基本完成闭店，预计23H2 加盟门店数量占比有所提升。此外，“零食顽家”开放加盟模式，加速开店进程，目前单店日均销售额表现良好，单店净利率处于相对持平阶段，随着门店数量提升，盈利能力仍有较大提升空间。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司线上业务仍处于调整阶段，线下新店型开店进程有待观察。下调2023-2025 年归母净利润至4.20/5.32/6.29 亿元（较前次下调14.42%/10.78%/9.79%）。对应2023-2025 年EPS 为1.05/1.33/1.57 元，当前股价对应P/E 分别为22/17/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：线上竞争加剧，原材料成本波动，门店拓展不达预期。