核心观点

    数十年行业经验，成长为品种最齐全、技术最全面的大型特种纸企业。公司产品覆盖九大系列，下游应用广泛。截至2019 年年底，公司及合营企业共拥有43 条造纸生产线，产能超80 万吨，是国内特种纸产销规模最大的企业之一。公司营收、归母净利润稳步增长，近六年CAGR 约19.0%、19.2%。

    特种纸行业进入结构性增长阶段，热敏纸、标签离型纸、食品包装纸等细分行业不乏增长亮点。2018 年中国特种纸表观消费量达261 万吨（不含液体包装纸等克重高于100g/m2 的纸种），近五年CAGR 为7%，增速位列造纸业各纸种之首。特种纸行业细分纸种多、单纸种体量小，部分细分行业增长亮点凸显：（1）快递行业高速增长带动标签离型纸、热敏纸需求增长。（2）高铁、电影业发展促进热敏纸需求提升。（3）食品与医疗包装用纸市场稳步扩张，国产替代成为发展新逻辑。（4）数码转印纸有望受益于户外广告投放增加，需求稳步增长。

    多品类抵御波动、产能持续扩张，仙鹤股份领跑特种纸行业。（1）产品种类丰富、细分领域具有优势。公司产品丰富齐全，在标签离型纸、家居装饰用纸、热转印纸等行业均保持20%以上的较高市占率。（2）相比小型特种纸企业，原材料成本优势突出。公司规模优势突出，可通过集中采购获取一定折扣；子公司河南仙鹤拥有5.1 万吨自供浆，能满足子公司80%的木浆需求，部分抵御原材料价格波动风险。（3）合营企业夏王纸业领跑中高端装饰原纸，提供高额投资收益。装饰原纸领域夏王纸业市占率达20%，常年为公司提供稳定高额投资收益。（4）加大产能投资，抢占热点需求。公司2019-2021 年产能稳步扩张，CAGR 达21%（含夏王），抢占热点细分市场，把握发展机遇。

    　　财务预测与投资建议

    我们预测公司2020-2022 年EPS 分别为0.88、0.92、0.94 元。公司未来三年产能扩张步伐稳健，稳步贡献业绩增量；成本端原材料价格处于低位带来盈利改善空间，公司作为特种纸领军企业有望受益。我们采用DCF 绝对估值法，给予公司DCF 目标估值17.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    原材料上涨超预期的风险；新产能建设不达预期的风险