事件

    事件一： 4 月2 日，公司发布2019 年年度报告。2019 年公司实现营业收入45.67 亿元，同比增长11.45%；归母净利润4.40亿元，同比增长50.45%；扣非后归母净利润4.19 亿元，同比增长56.54%。

    分季度来看，公司2019Q1/Q2/Q3/Q4 营业收入分别为10.13、10.89、11.84、12.80 亿元，同比增长28.51%、-0.52%、14.41%、8.57%；归母净利润分别为0.36、0.95、1.37、1.72 亿元，同比-63.26%、22.73%、81.51%、307.34%。

    公司拟向全体股东每10 股派发现金红利4.00 元（含税），共计派发现金红利总额2.45 亿元。

    事件二： 4 月13 日，公司发布2020 年第一季度业绩预增公告。公司预计2020 年第一季度实现归母净利润9500-11000 万元，同比增加166.26%-208.30%；实现扣非净利润8500-9700 万元，同比增加168.99%-206.96%。

    我们的分析和判断

    产能持续扩张，规模效应显现，20Q1 增速大幅提升

    公司产能持续扩张，规模效应显现。公司现有特种纸机生产线43 条，涂布、超压线20 多条，并拥有化工、制浆、能源、原纸及纸制品等全产业链生产产能。截至2019 年末，公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力超 82 万吨，产品涉及九大系列 60多个品种。2019 年公司实现营业收入45.67 亿元，同比增长11.45%；归母净利润4.40 亿元，同比增长50.45%，利润增速较高，我们认为主要系公司优化产业布局，提升规模效应所致。

    分产品来看，2019 年公司商务交流及防伪用纸、烟草行业用纸、标签离型用纸、热转印用纸、视频与医疗包装用纸、电气及工业用纸、低定量出版印刷用纸、家居装饰用纸、特种浆纸及其他的营业收入分别为12.89、7.04、5.81、5.21、5.13、3.12、2.76、1.88、0.16 亿元，同比增速分别为24.77%、-2.73%、-11.68%、32.89%、53.45%、1.65%、-0.69%、15.07%、-9.10%。公司行业龙头地位显著，强大的行业影响力有助于公司持续扩大市场份额、提升成长空间。

    随着公司IPO 募投项目于2019 年全面建成投产，公司业务结构调整优化日趋合理，综合规模效益凸显。公司通过降本增效有效提高毛利率，预计2020 年第一季度实现归母净利润9500-11000 万元，同比增加166.26%-208.30%，增速大幅提升。

    盈利能力受益原材料价格回落，费用控制成效凸显

    2019 年公司整体毛利率为18.70%，同比提升1.47pct，主要由于公司新品市场拓展和规模化生产带来销量增加，大宗原材料的国际木浆价格回归正常，营业成本下降；销售净利率为9.62%，同比提升2.48pct，主要由于公司毛利率提升，叠加管理优化、费用控制成效显著。

    期间费用方面，2019 年公司期间费用率为9.25%，同比下降1.29pct；其中，销售费用率为3.21%，同比降低0.13pct，主要由于人工费用、业务宣传费用减少所致；管理费用率为1.92%，同比减少0.56pct，主要源于公司管理模式优化提升；研发费用率为2.32%，同比增加0.17pct，主要由于公司多领域产品加大新品研发投入以提升市场占有份额；财务费用率为1.80%，同比减少0.77pct，主要由于汇兑损失较去年减少。

    全产业链布局，多品种、品质优、市占高

    公司是国内大型高性能纸基功能材料研发和生产企业，进行化工、制浆、能源、原纸及纸制品等全产业链布局。目前公司与合营公司、控股子公司拥有特种纸及纸制品的年产能超82 万吨，现有特种纸机生产线43 条，涂布、超压线20 多条。同时，公司积极推进新产能的建设和释放， 2019 年公司的22 万吨高档特种纸项目进入试运行阶段，预计2020 年中投产；3.5 万吨高档食品包装原纸项目、1.2 万吨高档烟用接装原纸项目、4 万吨特种纸生产线、10 万吨不干胶项目二期等项目也于2019 年至2020 年初陆续投产。

    作为我国产品品类最多，布局最广德特种纸生产企业之一，公司产品涉及九大系列60 多个品种，产品种类、产品品质处于国内领先。在烟草行业用纸方面，公司市占率超过40%；在国内热敏纸市场，公司占有率超过20%；在国内低定量出版印刷用纸包括圣经纸和字典纸市场，公司市占率超过80%，系国内主要辞书出版商和国外众多印刷巨头指定的专用纸；合营企业夏王纸业产品（包括素色底材和印刷底材），市场占有率超20%。此外，公司在食品包装、医疗包装行业发展可期。

    投资建议：

    公司新品市场不断扩展，产能持续升级和扩张。我们预计2020-2021 年公司营业收入为51.28、58.17 亿元，同比分别增长12.28%、13.43%；归母净利润为5.10、5.85 亿元，同比分别增长15.91% 、14.75%，对应最新PE分别为18.4x、16.1x，首次评级，给予“买入”评级。

    风险提示：

    疫情影响超出预期；原材料波动；下游需求低迷等。