2020 年公司业绩符合我们预期

    　　仙鹤股份发布2020 年年报：全年公司实现营业收入48.43 亿元，同比+6.0%；归母净利润7.17 亿元，同比+63.0%；其中公司4Q20单季度营收15.06 亿元，同比+17.6%，归母净利润为2.2 亿元，同比+29.6%，符合我们预期。

    　　1）销量增长强劲，食品医疗消费类用纸表现亮眼：2020 年公司机制纸销量同比+18%至60 万吨。受益于防疫抗疫带来的物资需求及禁塑令，公司食品及医疗包装用纸销量同比大幅+41%；2）浆纸剪刀差助公司毛利率走阔：2020 年纸浆进口均价同比大幅下滑-19%，同期公司成品纸价相对坚挺（YoY-14%），浆纸剪刀差背景下公司毛利率走阔，同比+1.8ppt 至20%。同时公司积极推动产品结构升级，提升高毛利产品如食品、医疗包装用纸占比，全年机制纸单吨净利同比大幅提升327 元至1188 元；3）资产负债表稳健，分红率大幅提升：2020 年公司资产负债率及净负债率同比-15ppt/-17ppt 至32%/2%，资产质量健康；同时公司分红率同比+14ppt 至31%；4）低价原料储备致公司现金流承压：公司全年经营性现金流-1.54 亿元至3.02 亿元，我们认为主要是公司提前储备木浆、导致存货增加所致。

    　　发展趋势

    　　浆价上涨助推公司量价齐升，毛利率有望维持稳定。4Q20 以来木浆价格大幅拉涨，我们认为木浆占公司成本约40%~45%（小于文化纸、白卡纸60%~70%）且公司前期已进行较充分原料储备，木浆上涨对公司成本端影响可控。同时公司已积极提价，向下游传导浆价上涨压力，3 月再次提涨产品价格1000~2000 元/吨。我们预期，浆价持续上涨有望推动公司2021 年量价齐升，同时公司通过提价有望充分传导成本压力，毛利率有望维持稳定。

    　　重兵布局消费赛道，品类扩张注入成长新动能。1)食品与医疗用纸领域:公司有望把握禁塑令下的需求成长机遇，一方面在已有的大客户渠道上迅速加载多品类，另一方面积极扩产(公司广西基地已完成奠基)，使公司食品与医疗用纸迅速放量；2)烟草领域:公司现已通过多个国际烟草巨头审核，推动仙鹤进入海外市场；同时公司提前布局HNB 释缓材料，业务潜力较大；3)其他消费领域:我们认为在下游为消费相关领域的标签离型用纸、装饰原纸和电解电容器纸等领域，需求有望持续旺盛。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2021/22e EPS 1.27/1.68 元，对应2021/21e 21x/16xP/E。我们维持“跑赢行业”评级和目标价34 元，对应2021/22e27x/20x P/E 和27%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格超预期上涨；行业竞争加剧风险；需求不及预期。