产线调配灵活，绑定优质客户。特种纸具有产能小、品类多特点，因此单赛道规模较小，仙鹤股份作为业内龙头通过自研产线，掌握灵活转产能力（单产线可快速切换多种产品、短时间内完成切换），迅速响应下游需求变化，下游客户数量超2000 个，目前与当纳利、安姆科、利乐、艾莉等全球龙头保持长期合作关系。目前仙鹤形成7 大系列、60 余种产品，成为市场综合全面、客户多、市占率高的公司。

    　　数字化赋能&技改带动人效提升。仙鹤股份加速推动数字化赋能，进行生产线真空系统改造，打造“数字化仙鹤”工业4.0。基于此，2016-2020 年公司人均创收由75.7 万增长到137.7 万（CAGR 为16.2%），人均创利由7.3 万增长到20.4 万（CAGR 为29.2%）。

    　　多重措施平滑周期。公司成本结构中原材料占比约66%，其中木浆占比约45%，公司通过多重措施平滑周期，1）10 万吨自主浆；2）优化采购，备货期灵活适应市场；3）21 年1 月/2 月/3 月分别提价500/500/1000-2000 元/吨，4 月、5 月如喷绘热转印用纸等需求旺盛纸种上调幅度更可观；据我们测算，若纸价平均提涨落地达1500 元/吨，即可完全覆盖原材料涨价。4）业务多元、灵活转产有效平滑下游波动成长路径清晰，消费属性增强。据公司公告2020 年特种纸产能100 万吨，成长路径清晰，且未来主要布局食品医疗、热转印、标签离型等板块，聚焦消费领域且进一步分散，议价能力增强。限塑令下食品医疗板块打开市场空间，2020 年收入占比约17%，我们预计2021 年提升至20%以上且未来持续提升，估值体系有望重构。

    　　盈利预测：仙鹤股份属特种纸业内领先，成长路径清晰，产品多元化布局且产业链一体化平滑周期，预计公司2021-2023 年收入分别为68.90、86.42、103.35 亿元，同比增长42.3%、25.4%、19.6%，归母净利润11.74、13.20、15.67 亿元，同比增长63.7%、12.4%、18.7%，对应PE 估值分别为19.5X、17.3X、14.6X；首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动、产能不达预期、行业竞争加剧。