事件：公司发布2021 年报和2022 年一季度报告。21 年营收/归母净利润/扣非净利润60.17/10.17/9.58 亿元，同比+24.24%/+41.76%/+48.38%；其中Q4 营收/归母净利润/扣非净利润16.55/1.14/1.01 亿元，同比+9.92%/-49.03%/-50.27%。22Q1 营收/归母净利润/扣非净利润16.78/1.46/1.32 亿元，同比+9.96%/-47.81%/-51.50%，非经常性损益主要来源于政府补助和投资收益。

    利润分配：拟向全体股东每10 股派发现金红利3.50 元（含税）。

    毛利率环比持续回落：21Q1-22Q1 毛利率分别为22.45%/27.78%/19.67%/11.55%/11.54%，环比+8.96/+5.33/-8.11/-8.12/-0.01pct，原因包括：

    （1）纸浆价格上行：21Q1-22Q1 国内阔叶浆季度均价分别为5219/5111/4701/4654/5579 元/吨，环比+45.50%/-2.07%/-8.02%/-1.01%/+19.89%，公司会根据浆价调整纸浆库存，21H2 使用前期高价浆挤压盈利空间。

    （2）能源成本承压：21Q1-22Q1 动力煤（Q5500，山西产）季度均价分别为738/875/1142/1350/959 元/吨，环比+88/+136/+268/+207/-391 元/吨，煤价大幅上涨致使能源成本攀升。公司后续将增加供电和供汽能力，以减少能源成本变化引致的风险。

    （3）限电限产影响：21Q4 由于政府限电限产，公司部分生产工厂停工多日，产能利用率下降造成生产成本上升明显。

    提价落地有望对冲成本压力：浆价方面，21 年12 月起，加拿大Crofton 工厂由于洪水停产、印尼金光APP 宣布暂停向市场供应阔叶浆等因素导致海外纸浆供给收紧，叠加新增产能延迟投放致使浆价高位反弹，在UPM 复工（预计22 年4 月底）以及新增产能投放（22H2）等因素影响下，浆价预期会回落。

    提价方面，公司合资企业夏王纸业旗下装纸原纸自2022 年3 月10 日上调1500元/吨，其他产品系列也有不同幅度涨价，提价落地有望对冲成本压力。

    “多品类、小产能”模式，产线调整灵活：公司目前拥有51 条特种纸产线，涉及60 余个纸种，总产能超100 万吨（含夏王）。2021 年产品销量超70 万吨（同增16%），其中日用消费/商务出版/食品医疗/烟草配套/电气工业/其他系列产品销量分别为29.76/12.61/10.77/9.28/4.71/2.90 万吨。借助“多品类、小产能”优势，公司可根据下游需求灵活调整产线，以此平滑需求淡旺季影响。

    布局林浆纸一体化项目，提高纸浆自给率：为强化成本端控制能力，公司在湖北石首（160 万吨纸、90 万吨浆）和广西来宾（100 万吨纸、150 万吨浆）布局林浆纸一体化生产基地，并于2022 年初开工建设，预计2023 年开始陆续投产，届时将提高公司纸浆自给率，强化成本端控制能力。

    募投项目投产，长期增长可期：夏王PM5 项目（7 万吨）、哲丰PM9 项目（4 万吨）、哲丰PM4 技改项目（4 万吨）已于21 年底投产，鹤丰30 万吨食品卡纸项目预计22 年8 月投产，当年可贡献约10 万吨增量（23 年释放剩余20 万吨）。总体看来，22-23 年产能增量分别为25 万吨、20 万吨，24 年及以后产能增量主要由湖北和广西项目贡献。募投项目陆续投产，驱动业绩稳定增长。

    盈利预测：预计2022-2023 年营业收入为87.63、108.47 亿元，分别同比增长45.6%、23.8%；实现归属于母公司净利润分别为13.69、16.65 亿元，分别同比增长34.7%、21.6%；对应2022 年4 月27 日股价的P/E 分别为10.4、8.5 倍。

    风险提示：原材料价格持续上涨风险，新增产能投放不及预期风险。