公司发布2021 年年报&2022 年1 季报：1）2021 年报：实现收入60.17 亿元（+24.2%），归母净利润10.17 亿元（+41.8%），扣非归母净利润9.58 亿元（+48.4%）；单Q4 实现收入16.55 亿元（+9.9%），归母净利润1.14 亿元（-49.0%），扣非归母净利润1.01 亿元（-50.3%）。2）2022 年1 季报：单Q1 收入16.78 亿元（+10.0%），归母净利润1.46 亿元（-47.8%），扣非归母净利润1.32 亿元（-51.5%）。盈利短期承压主要系能源&浆价上升影响，公司目前逐步提价并且销量预计上行，全年盈利有望进入环比上行通道。

    产品矩阵全面，龙头地位稳固。仙鹤受益于核心竞争力突出，具备产品研发及柔性化&精细化生产能力，目前已形成六大系列60 余种产品的多元布局，产品结构逐步向消费方向倾斜，产品附加值提升。分品类来看：

    日用消费系列：21 年实现收入24.99 亿元（+41.6%），毛利率17.2%（+1.3pct），销售量为29.76 万吨（+31.5%）。收入高增主要系热敏应用类（市占率25%）、热转印用纸（市占率30%）、格拉辛纸（市占率20%）等产品下游应用广泛、需求强劲。

    食品与医疗包装系列：21 年实现收入9.93 亿元（+16.8%），毛利率23.6%（-0.5pct），销售量为10.77 万吨（+12.7%）。

    商务交流及出版社印刷材料系列：21 年实现收入8.35 亿元（+7.1%），毛利率14.5%（-4.3pct），销售量为12.61 万吨（-4.9%），其中低定量出版印刷用纸市占率超90%。

    烟草行业配套系列：实现收入7.86 亿元（+8.2%），毛利率29.2%（-3.2pct），销售量为9.28万吨（+6.2%），目前全系列市占率近45%。

    电气及工业用纸系列：实现收入5.10 亿元（+32.6%），毛利率25.3%（-0.3pct），销售量为4.71 万吨（+26.0%）。

    产能稳步释放，市占率快速提升。公司目前产能已超100 万吨，并拥有林地、化工、制浆、能 源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产产能。新增产能持续贡献增量，预计22 年7-8 月30 万吨食品卡纸产能投产，广西和湖北项目逐步建设，根据我们测算，2022-2025 年公司产量（含合营企业）分别为125、150、210、260 万吨，4 年CAGR 25%以上。公司未来新增产能主要布局食品医疗、热转印、装饰原纸等消费景气赛道，下游2000 多客户充分消化产能，市场占有率稳步提升。

    量价齐升逻辑顺畅，盈利有望逐步回暖。21 全年毛利率为20.0%（-0.5pct），净利率为16.9%（+2.1pct）；其中单Q4 毛利率为11.6%（-1.9pct），净利率为6.8%（-8.0pct）。盈利短期承压主要系能源&浆价上涨。截止目前公司已进行多轮提价，22Q1毛利率实现11.5%（-11.0pct，环比-0.01pct），净利率实现8.7%（-9.7pct，环比+1.9pct），且下半年伴随销量上行、成本下行，盈利弹性有望释放。从费用表现来看，2021 年期间费用率为5.2%（-1.1pct），销售费用率为0.36%（+0.04pct），管理费用率1.9%（-0.2pct），财务费用率0.3%（-1.1pct），研发费用率2.6%（+0.1pct）；22Q1 期间费用率为3.8%（-1.1pct），销售费用率为0.31%（+0.01pct），管理费用率1.4%（-0.6pct），财务费用率0.9%（+0.3pct），研发费用率1.2%（-0.8pct），费用率管控稳定。

    库存增加，营运效率略承压。2021 净经营现金流为4.47 亿元（+48.1%），单Q4 为0.41 亿元（-91.2%），22Q1 净经营现金流为1.07 亿元（-1.7%）。从营运效率来看，截至2021 应收账款周转天数为66.15 天（-2.14 天），应付账款周转天数为46.41 天（+1.32 天），存货周转天数121.96 天（+12.34 天）；22Q1 应收账款周转天数为65.84 天（+3.80 天），应付账款周转天数为45.14 天（+8.13 天），存货周转天数111.06 天（+14.21 天），21Q4 价格走弱&22Q1 疫情干扰，库存走高。

    投资评级：仙鹤产品布局消费且成长路径清晰，预计2022-24 年公司利润为11.9、15.4、19.4亿元，同比增长17.1%、29.0%、26.0%，对应PE 为11.9X、9.2X、7.3X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料、能源价格超预期上涨，疫情反复，竞争加剧。