报告导读

    　　公司发布21A&22Q1业绩：

    　　（1）21A 营业总收入60.17 亿元（+24.24%），归母净利润10.17 亿元（+41.76%），扣非归母净利润9.58亿元（+48.38%）；21Q4营业总收入16.55亿元（+9.92%），归母净利润1.14亿元（-49.03%），扣非归母净利润1.32亿元（-51.50%）。

    　　（2）22Q1营业总收入16.78亿元（+9.96%），归母净利润1.46亿元（-47.81%），扣非归母净利润1.32亿元（-51.50%）。

    　　投资要点

    　　21Q4原料&能源挤压盈利，22Q1环比改善

    　　2021A&2021Q4 情况：2021A 销量70.02 万吨，测算得吨售价8593 元/吨（+7.10%），吨毛利1717元/吨（+4.54%），吨净利1452元/吨（+22.21%），剔除夏王收益后吨净利1080元/吨（+15.99%）；测算21Q4销量近20万吨，吨售价8312元/吨（环比-7.07%），吨毛利960元/吨（环比-45.43%），吨净利润570元/吨（环比-68.04%），剔除夏王收益后吨净利339元/吨（环比-73.91%）。四季度吨盈利表现承压主要系（1）原材料：高价浆压力反映，以3个月基础木浆库存倒退看21Q3针叶浆、阔叶浆分别为873、697美元/吨，同比+48.83%、+50.33%。

    　　（2）能源成本高位：Q4汽价环比翻倍，预期单吨影响600+元利润。（3）年末一次性费用计提影响吨利。

    　　2022Q1情况：测算22Q1销量近19万吨，对应吨售价8831元/吨（同比+4.17%、环比+6.25%），吨毛利1019元/吨（同比-46.45%、环比+6.15%），吨净利润768元/吨（同比-50.58%、环比+34.79%），剔除夏王收益后吨净利603元/吨（同比-51.72%、环比+77.88%）。盈利端来看（1）原材料：以3个月基础木浆库存倒退看21Q4针叶浆、阔叶浆价格分别为770、591美元/吨，同比+20.34%、+23.21%、环比-11.8%、-15.21%，环比有所回落。但值得注意的是，粉类原材料、液体助剂等价格有所上涨。（2）能源成本：22Q1汽价有回调约150元/吨，以吨耗3吨计算，贡献400+元利润环比增厚。（3）价格：22Q1 浆价进入上升通道，公司顺势提价，2/16格拉辛纸提价500元/吨、3/1再调500元/吨，其他纸种跟涨。

    　　Q2提价落地，年内盈利改善可期

    　　（1）价格端，当前针叶浆、阔叶浆价格分别为855、652 元/吨，较年初提升11.04%、10.32%，公司于2 月开始陆续进行调价，格拉辛纸分别于2 月中、3月各提涨500 元/吨，；其他纸种亦于4 月进行调价，下游接受程度较高，提价陆续落地。（2）成本端，Q2木浆成本高位（前推3个月看22Q1价格，针叶浆、阔叶浆分别为855、652 元/吨，环比+11.04%、10.32%）、能源成本因煤价上涨或有小幅提升，考虑提价已有落地、预期将能覆盖成本端上涨，吨利有望改善。

    　　（3）销量端来看，疫情影响有限，预期维持平稳增长。综合来看，22Q2 量利预期维持平稳增长；展望下半年，考虑木浆供给释放有望带动浆价中枢回落，期待原料成本下降后的盈利改善。

    　　盈利能力短期承压，费用把控良好

    　　（1）利润率：21 年毛利率为19.98%（-0.49pct），22Q1 毛利率为11.54%（-10.91pct），21年净利率为16.9%（+2.09pct），22Q1为8.7%（-9.63pct），原材料&能源成本高位压制利润率表现。

    　　（2）期间费用率，21 年全年期间费用率2.59%（-1.18pct），22Q1 期间费用率2.6%（-0.23pct），其中全年销售费用率0.36%（+0.04pct），22Q1销售费用率为0.31%（+0.02pct）。21全年管理费用率为1.89%（-0.16pct），22Q1为1.44%（-0.56pct），期内公司持续压缩管理费用支出；财务费用率21 年全年同比减少1.06pct 至0.34%，主要系应付债券利息同比下降，22Q1 财务费用率为0.85%（+0.31pct）。

    　　（3）现金流及运营情况，21年经营性现金流净额4.47 亿（+48.01%），主要得益于公司销量增加，销售回款增加，22Q1 经营性现金流净额为1.07 亿元，较上年同期减少0.02亿元。21年底存货19.25亿元（+43.98%），22Q1为17.38亿元（+43.71%）。21年全年存货周转率2.95 次（20年3.28次），22Q1为0.81次（21Q1为0.93次）。21年应收账款周转天数66.15天（比20年减少2.14天），运营效率提升。

    　　产能高速扩张，全国布局趋于完善

    　　中短期来看，公司21/22/23 年产能（含夏王）分别为109.2/ 179.2（含莱州40万吨收购项目）/ 199.2万吨，产能已经迈入高速扩张阶段；中长期来看，20年末至21 年初公司陆续发布大产能新项目规划，广西（250 万吨林浆纸）、湖北（250 万吨林浆纸）、莱州（200 万吨林浆纸）协同浙江、河北基地，全国布局趋于完善，预期2025年总产能将超270万吨，中期成长性突出。

    　　盈利预测及估值

    　　特种纸绝对龙头，产能高速扩张，我们预计22-24年营收77.47/ 93.76 / 104.40亿元，同增28.75% / 21.03%/ 11.35%；归母净利润10.26/ 12.21/ 13.88亿元，同比增长0.90%/ 19.01%/ 13.69%对应PE分别为12.86X/ 10.81X/ 9.51X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　原材料上涨、能源成本上涨、疫情反复、下游需求不及预期