事件：

    公司发布2021 年年报：2021 年全年实现营收60.17 亿元，同比增长24.24%；实现归母净利润10.17 亿元，同比增长41.76%；实现扣非归母净利润9.58 亿元，同比增长48.38%。其中，Q4 单季度实现营收16.55 亿元，同比增长9.92%；归母净利润为1.14 亿元，同比下降49.03%；实现扣非净利润1.01 亿元，同比下降50.27%。

    公司发布2022 年一季报：2022Q1 实现营收16.78 亿元，同比增长9.96%；归母净利润为1.46 亿元，同比下降47.81%；实现扣非归母净利润1.32 亿元，同比减少51.50%。

    国元观点：

    费用管控良好，盈利能力短期承压

    公司2021 年毛利率/净利率分别为19.98%/16.93%，分别同比-0.50/+2.08pct，主要原因系大宗商品原材料价格持续上涨。公司费用管控良好，2021年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.36%/1.89%/0.34%，分别同比+0.05/-0.16/-1.06pct，其中财务费率下降的主要是因为上期应付债券利息高于本年度所致。此外，公司积极投入研发以稳固龙头地位，2021 年研发费率为2.63%，较2020 年+0.09pct。2022Q1，公司毛利率/净利率分别为11.54%/8.73%，同比-10.91/-9.65pct，主要原因系原材料价格上涨。

    多元化产品矩阵高增，特种纸龙头地位稳固

    2021 年，公司日用消费系列/食品与医疗包装材料系列/商务交流及出版社印刷材料系列/烟草行业配套系列/电气及工业用纸系列分别营收24.99/9.93/8.35/7.86/5.10 亿元，分别同比增长41.63%/16.83%/7.13%/8.24%/32.60%。其中，公司日用消费系列用纸系列毛利率为17.19%（+1.27pct），主要产品热敏收银纸/热转印用纸/格拉辛离型纸在国内对应市场市占率均超20%。食品与医疗包装材料市场快速增长且公司具有龙头地位，公司毛利率为23.59%（-0.51pct）。商务交流及出版社印刷材料方面，公司低定量出版印刷用纸在国内市场的市占率超90%。

    产能陆续释放，综合规模效益凸显

    2021 年公司及其合营公司和控股子公司拥有特种纸及纸制品的年产能超过100 万吨，产/销量（含夏王代工）分别达77.69/70.02 万吨，分别同比增长25.85%/16.00%。在现有产能基础上，公司常山基地投资新建30 万吨食品卡纸项目、水刺无纺布、热电二期项目、环保污水二期项目也均预计在2022年投产；年产250 万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和年产250 万吨“高新能纸基新材料循环经济”项目均已全面启动，为公司以后的发展打下基础。

    投资建议与盈利预测

    我们看好公司多元化产品线的竞争优势，积极扩充产能，进一步稳固龙头地位。我们预计公司2022-2024 年营收分别为70.48/81.60/93.32 亿元，归母净利润分别为9.37/13.09/15.69 亿元，EPS 分别为1.33/1.85/2.22 元/股，对应PE 分别为15.15/10.85/9.05 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动；需求增长不及预期；行业竞争加剧。